透過財務(wù)報表認識企業(yè)價值的基本理論與方法

在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)本身就是一種可以在產(chǎn)權(quán)市場上交易的商品，作為經(jīng)營該種商品的投資者必須要了解企業(yè)的價值。如何估計企業(yè)價值就成為投資的一個重要課題。本文將討論如何通過企業(yè)財務(wù)報表來認識企業(yè)價值的基本理論和方法。
　　 一、企業(yè)價值分類及經(jīng)濟價值估計方法
　　按購入、持有或是賣出為標準進行分類，［1 ］企業(yè)價值可分為取得價值、經(jīng)濟價值、市場價值。取得價值是企業(yè)購置資產(chǎn)所花的代價，表現(xiàn)為會計賬面上的價值。企業(yè)經(jīng)濟價值是對所有者而言的價值，具體地說，這種價值是企業(yè)為其所有者提供盈利能力的價值。它是確定企業(yè)在產(chǎn)權(quán)市場上轉(zhuǎn)讓價格的基礎(chǔ)，表現(xiàn)為盈利能力和風險水平的函數(shù)。企業(yè)市場價值，即企業(yè)價格，是企業(yè)在產(chǎn)權(quán)市場上買賣的價格。按是否分割為標準，企業(yè)價值和企業(yè)價格可以分為企業(yè)的總價值或總價格和分割為每一股后的價值或價格（文中未作說明的企業(yè)價值指企業(yè)經(jīng)濟價值）。
　　估計企業(yè)價值的理論和方法主要有現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、收益估價模型、剩余收益估價模型、期權(quán)估價模型等等。綜合各種估價模型，對企業(yè)價值估計，實際上就是對企業(yè)現(xiàn)有盈利能力（包括現(xiàn)金凈流入能力）和風險水平的評價，以及對未來企業(yè)盈利能力和風險水平的預(yù)測。不同估價模型的差異主要在于對企業(yè)盈利能力和風險水平的認識方面。企業(yè)價值評估最基本的模型是企業(yè)未來現(xiàn)金凈流入量的折現(xiàn)模型，即：

　　該模型表示企業(yè)價值受企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流入量，適用折現(xiàn)率和持續(xù)經(jīng)營期等3個因素的影響。 企業(yè)未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量的能力與企業(yè)價值成正比，企業(yè)未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量越多，企業(yè)的價值就越大；反之則越小。適用折現(xiàn)率與企業(yè)價值成反比，適用折現(xiàn)率越高，企業(yè)價值就越小，反之則越大。持續(xù)經(jīng)營期與企業(yè)價值成正比，持續(xù)經(jīng)營期越長，企業(yè)價值就越大，反之則越小。從理論上講，只要能準確地估計出企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量，適用折現(xiàn)率和持續(xù)經(jīng)營期，那么，用該模型就可以比較準確地估計出企業(yè)的經(jīng)濟價值。
　　但在現(xiàn)實中，由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中的各變量均是離散變量，要運用該模型估計企業(yè)價值必須要預(yù)測各期的現(xiàn)金凈流入量、折現(xiàn)率以及企業(yè)的存續(xù)期間等變量，使運用該模型估計企業(yè)價值變得非常困難，至少有工作量大和預(yù)測準確性不高這樣兩個問題難以解決。為了解決模型中各變量的預(yù)測問題，在實務(wù)中，采取了按稅后利潤加折舊費和各種長期資產(chǎn)攤銷的方法來預(yù)測現(xiàn)金凈流入量，并根據(jù)會計資料來推算企業(yè)稅后利潤增長率，從而將離散的變量轉(zhuǎn)換為連續(xù)函授，即：稅后利潤t ＝稅后利潤[,0]（1＋年增長率）[t]＋折舊費＋各種長期資產(chǎn)攤銷。這樣做有利于運用損益表和其他會計報表來推算企業(yè)現(xiàn)金凈流入量，使企業(yè)現(xiàn)金凈流入量的預(yù)計簡化。另外，隨著時間的推移，按權(quán)責發(fā)生制計算出的會計收益總額將與按收付實現(xiàn)制計算出的現(xiàn)金流量總額相等；因此，當企業(yè)存續(xù)期足夠長時，可以用會計收益來近似表示現(xiàn)金凈流入量。如果用年會計收益來表示現(xiàn)金凈流入量，適用折現(xiàn)率不變，且存續(xù)期趨近于無窮大，那么，運用數(shù)學(xué)歸納法，前述現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型就可以簡化為如下的會計收益資本化模型：
　　企業(yè)價值＝年會計收益／社會同風險平均收益率－會計收益年增長率
　　在現(xiàn)實工作中，用該模型來估計企業(yè)價值比現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型要簡單得多，因而得到廣泛運用。在會計收益資本化模型中，當會計收益年增長率為零時，則有：企業(yè)價值＝年會計收益／社會同風險平均收益率。這是一個更為簡化的模型，普遍運用于會計資料不足時的企業(yè)價值預(yù)測。該式可有若干變形。如年會計收益可以有本年的會計收益、過去幾年的平均會計收益、預(yù)測的近期會計收益等等形式。模型中的年會計收益越能反映實際情況，用該模型預(yù)測出的企業(yè)價值也就越準確。
　　無論現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，還是年會計收益資本化模型，都是建立在較長期或無限期折現(xiàn)基礎(chǔ)之上的，其假定條件難以全部成立，對模型中各因素的預(yù)測也難以準確，因此這兩類模型在實際運用中均會遇到不少問題，難以準確反映企業(yè)的真實價值。為了解決這些問題，不少學(xué)者研究用較短期限的會計數(shù)據(jù)來估計企業(yè)價值，從而發(fā)展出一些旨在估計企業(yè)價值的新模型。
　　Penman和Sougiannis在1997年利用美國過去的財務(wù)數(shù)據(jù)，用一定模型對企業(yè)評價結(jié)果與實際股票價格相比較，發(fā)現(xiàn)根據(jù)會計數(shù)據(jù)評價企業(yè)價值的數(shù)學(xué)模型比其他模型準確，而且與其他模型相比，它們用更短期間（6－8年）使評價誤差接近于零。［2］這個結(jié)果證明， 在對企業(yè)進行實際評價時，根據(jù)會計數(shù)據(jù)評價企業(yè)價值的數(shù)學(xué)模型比其他評價模型更為可靠，原因是會計收益核算過程中所使用的權(quán)責發(fā)生制，考慮了未來事項對現(xiàn)在的影響，比現(xiàn)金流量更有利于評價企業(yè)。這個研究結(jié)論也是對現(xiàn)實在流行的估計企業(yè)價值過分看重現(xiàn)金流量的批駁。
　　根據(jù)會計數(shù)字評價企業(yè)價值的數(shù)學(xué)模型主要有如下3種：

　　Sougiannis和Yaekura在1997年利用證券分析家提供的5年的預(yù)計收益，按以上3種模型對企業(yè)價值進行評價，結(jié)論是， 從總體上看模型（3）相對優(yōu)越。但由于企業(yè)特點不同， 不同類型企業(yè)存在著不同的最優(yōu)模型。
　　 二、通過財務(wù)報表分析揭示企業(yè)價值
　　財務(wù)報表本身就可視為是通過反映企業(yè)經(jīng)營活動過程和結(jié)果來表述企業(yè)價值的報表。［3］
　　首先，資產(chǎn)負債表是通過反映企業(yè)在一定時點上的財務(wù)狀況來揭示企業(yè)價值的一種會計報表。它的左方是企業(yè)擁有的各種資產(chǎn)的價值和總資產(chǎn)的價值；右方的是負債和凈資產(chǎn)，其中負債表示債權(quán)人應(yīng)分享企業(yè)價值的份額，凈資產(chǎn)表示所有者所擁有的企業(yè)價值的份額。但是該報表是用歷史成本反映的企業(yè)取得各項資產(chǎn)、負債和凈資產(chǎn)的價值。即該價值是歷史價值而不是現(xiàn)實價值，是獲取價值而不是經(jīng)濟價值。這種價值并不能滿足與企業(yè)相關(guān)的各種利益主體的決策需要。第一，它不能滿足企業(yè)現(xiàn)有投資者和潛在投資者的需要，因為企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)是企業(yè)現(xiàn)實的經(jīng)濟價值而不是資產(chǎn)獲取的歷史價值。第二，它不能滿足企業(yè)現(xiàn)有的和潛在的債權(quán)人的需要，因為對企業(yè)債權(quán)人債權(quán)安全完整性起保證作用的同樣是企業(yè)現(xiàn)實的經(jīng)濟價值，而不是會計的歷史價值。第三，它不能滿足經(jīng)營者的需要，因為企業(yè)經(jīng)營的目標應(yīng)是將企業(yè)的經(jīng)濟價值做大，只有按企業(yè)的經(jīng)濟價值而不是按會計賬面價值才能正確評價經(jīng)營者的業(yè)績。此外，以歷史成本法編制的資產(chǎn)負債表也不能完全滿足職工和國家稅務(wù)機關(guān)等利益主體的需要。正因為如此，才需要對歷史成本法為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負債表進行分析調(diào)整，使之能較好地反映企業(yè)現(xiàn)實的經(jīng)濟價值。資產(chǎn)負債表的分析重心是企業(yè)價值分析。將歷史成本的資產(chǎn)負債表調(diào)整為現(xiàn)值資產(chǎn)負債表是偏重于對企業(yè)擁有的各種資產(chǎn)的現(xiàn)實價值和投

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