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控制性股東與現(xiàn)金股利
【內(nèi)容摘要：】股權(quán)集中的公司所出現(xiàn)的控制性股東與小股東之間的利益沖突近年來(lái)受到學(xué)界的關(guān)注，相關(guān)研究認(rèn)為，控制性股東往往會(huì)利用對(duì)公司控制權(quán)謀取私有利益，但現(xiàn)金股利作為一種典型的分享利益，能夠起到限制控制性股東侵占行為的作用，是一種制約機(jī)制，有助于提高公司財(cái)富和保護(hù)小股東利益。本文采用“事件研究法”和橫截面回歸分析，利用我國(guó)上市公司股利公告日的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)檢驗(yàn)這一理論預(yù)期，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在我國(guó)存在控制性股東的上市公司中，現(xiàn)金股利并沒(méi)有起到限制控制性股東侵占行為和保護(hù)小股東的作用。 一、文獻(xiàn)評(píng)論Berle和Means對(duì)美國(guó)最大的200家公司的分析發(fā)現(xiàn)，大公司的股權(quán)極為分散，以致于沒(méi)有任何一個(gè)人擁有任何一家公司足夠多的股票（Berle和Means，1932）。從Berle-Means命題出發(fā)，代理理論主要討論股東與管理者之間的委托代理問(wèn)題（Jensen和Meckling，1976）。近年來(lái)，學(xué)者們開(kāi)始把眼光投向美國(guó)以外的公司，他們發(fā)現(xiàn)除英美以外，股權(quán)分散的公司在多數(shù)國(guó)家并不普遍，存在單一的控制性股東的公司倒比比皆是，而在這些公司里，最主要的沖突不是管理者和股東之間的沖突，而是大股東和小股東之間的沖突（Shleifer和Vishny，1997；Bubchuk，1999；La Porta等1998；等等）。[1] Grossman和Hart（1988）將控制權(quán)利益分為證券利益（security benefits）和私有利益（private benefits），前者是指公司證券持有者共享的利益，后者是指握有控制權(quán)的一方獨(dú)享的利益。與之相類(lèi)似，Holderness（2003）在其對(duì)大股東實(shí)證研究的綜述性文章中提出，大股東的控制權(quán)利益分為控制權(quán)分享利益（shared benefits of control）和控制權(quán)私有利益（private benefits of control），分享利益是所有股東按股權(quán)比例分享的，而私有利益則由控制性股東獨(dú)享，這種利益不會(huì)惠及其他股東，而正是以犧牲公司其他股東的利益為代價(jià)換取的。Shleifer和Vishny（1997）指出，“當(dāng)所有權(quán)超過(guò)某一點(diǎn)后，大股東幾乎完全掌握公司控制權(quán)，就會(huì)傾向于利用公司謀取控制權(quán)私有利益”。為了研究控制性股東與公司決策之間的關(guān)系，學(xué)者們對(duì)大股東控制下的公司的高管薪資、財(cái)務(wù)杠桿、兼并收購(gòu)等主要財(cái)務(wù)政策展開(kāi)了一系列的研究，股利政策是其中頗受關(guān)注的問(wèn)題之一（Holderness 和Sheehan，1988；Mehran，1995； Faccio、Lang和Young，2001；Klaus和Yurtoglu，2003）。大小股東沖突的理論框架下所討論的股利政策主要集中于現(xiàn)金股利，[2] 按照有關(guān)的理論解釋?zhuān)刂菩怨蓶|與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一方面，控制性股東總是不愿意分發(fā)股利，而是希望通過(guò)公司與自己所有的其他公司之間的關(guān)聯(lián)交易將現(xiàn)金“分”給自己（Holderness 和Sheehan，1988；Hart，1995；Shleifer和Vishny，1997）。另一方面，外部投資者因?yàn)轭A(yù)期到控制性股東的侵占傾向而不愿投資，公司不得不支付高的現(xiàn)金股利以承諾限制控制性股東行為。由于現(xiàn)金股利是一種典型的分享利益，由全部股東按股權(quán)比例分享（Klaus和Yurtoglu，2003），發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少大股東的控制權(quán)私有利益（La Porta、Lopez、Shleifer和Vishny，2000），從而對(duì)控制性股東的侵占行為起到約束和限制作用。正是基于“現(xiàn)金股利是限制大股東侵占行為的一種制約機(jī)制”的觀(guān)點(diǎn)，La Porta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）對(duì)普通法系國(guó)家和大陸法系國(guó)家的公司進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)前者股利支付較高，對(duì)小股東保護(hù)得較好，后者股利支付較低，大股東的侵占行為受到的約束較弱。Faccio、Lang和Young（2001）在此基礎(chǔ)上以西歐公司為參照研究東亞的控制性股東對(duì)股利政策的影響，認(rèn)為東亞公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)比較隱蔽，控制性股東的存在不易為外部投資者所察覺(jué)，導(dǎo)致股利支付率較低，不能有效地約束控制性股東的侵占行為。相反，西歐公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)透明，容易發(fā)生控制性股東侵占問(wèn)題的公司迫于外部股東的壓力而支付較高的股利，外部股東的利益受保護(hù)的程度較高。Klaus和Yurtoglu（2003）利用德國(guó)的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，他們將樣本公司分別按多數(shù)股權(quán)控制（大股東持股50%以上）與少數(shù)股權(quán)控制（大股東持股50%以下）及有監(jiān)督（至少有一個(gè)第二大股東持股5%以上）與無(wú)監(jiān)督（第二大股東持股少于5%）進(jìn)行分類(lèi)，[3] 檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)多數(shù)股權(quán)控制且無(wú)監(jiān)督的公司股利支付率最低，多數(shù)股權(quán)控制且有監(jiān)督的公司股利支付率最高。他們還考察了股利變動(dòng)公告的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)大股東控制程度較高的公司里，公告日前兩天至公告日后兩天的累積超常收益率CAR隨股利增加而上升，隨股利降低而下降。二、研究目標(biāo)上述研究表明，盡管大股東一般不愿意分紅，但如果有其他力量約束大股東行為，如法律有效地保護(hù)其他投資者（La Porta、Lopez、Shleifer和Vishny，2000）、第二大股東起監(jiān)督作用（Faccio、Lang和Young，2001；Klaus和Yurtoglu，2003）或資本市場(chǎng)的外部投資者因事先預(yù)期到大股東的侵占行為而低估公司的股價(jià)，甚至不愿投資（Faccio、Lang和Young，2001），大股東不分或少分現(xiàn)金股利的行為會(huì)有所收斂，現(xiàn)金股利的增加會(huì)降低控制性股東的私有利益，從而有利于保護(hù)小股東利益，是限制控制性股東侵占行為的一種約束機(jī)制。我國(guó)上市公司的股利分配特征一直是業(yè)界和學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)之一，其中“不分配現(xiàn)象”更是多年來(lái)討論的熱點(diǎn)問(wèn)題。李常青（2001）發(fā)現(xiàn)，從1993年到1998年，我國(guó)上市公司平均股利支付率不斷下降，不分配的公司逐年增加，從1993年的7%到1998年的59%。為了保護(hù)中小投資者利益，2000年年底，監(jiān)管層開(kāi)始有意向干預(yù)上市公司現(xiàn)金分配，2001年3月證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和5月發(fā)布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)關(guān)于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》中將現(xiàn)金分紅與再融資掛起鉤來(lái)。[4] 從2000年開(kāi)始，派現(xiàn)公司明顯增加，派現(xiàn)公司占全部公司的比例從1999年的31%上升到2000年的61%（見(jiàn)表一）。我國(guó)上市公司是典型的由大股東主導(dǎo)的公眾公司，第一大股東平均持股比例達(dá)44%（見(jiàn)表二），按照上述理論的預(yù)期，現(xiàn)金股利的增加應(yīng)有利于保護(hù)大股東控制下的上市公司中小股東的利益，中國(guó)證監(jiān)會(huì)用心良苦地規(guī)定再融資公司的派現(xiàn)問(wèn)題，其初衷也正在于此。那么，現(xiàn)金股利作為一種利益分配，究竟是否確實(shí)能夠抑制大股東的控制權(quán)私有利益，從而有利于提高小股東利益呢？本文擬從大小股東利益沖突的角度通過(guò)分析現(xiàn)金股利公告日的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)考察這一問(wèn)題。表一：近年實(shí)施現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量與比例
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