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企業(yè)價(jià)值評(píng)估-DCF法與EVA法的比較研究
1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(DCF)
1.1 DCF的介紹
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 (Discounted Cash Flow, DCF) 是根據(jù)Tom.Copeland等人的研究，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流量按照一定折現(xiàn)率的折現(xiàn)。該方法提出了以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估框架，對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估應(yīng)該采取自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow, FCF）的方法進(jìn)行。
1.2 DCF的計(jì)算
1.2.1 DCF的計(jì)算公式
任何資金都是有成本的，即有時(shí)間價(jià)值。而就企業(yè)經(jīng)營(yíng)本質(zhì)而言，實(shí)際上是以追求財(cái)富的增加為目的的現(xiàn)金支出行為。在經(jīng)濟(jì)貨幣化乃至金融化后，財(cái)富的增加表現(xiàn)為現(xiàn)金或者金融資產(chǎn)的增加�，F(xiàn)金一旦投入運(yùn)營(yíng)，其流動(dòng)性完全或部分喪失，隨著經(jīng)營(yíng)的進(jìn)行或時(shí)間的延續(xù)，其流動(dòng)性又趨于不斷提高，并最終轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。因此，公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)際上是一個(gè)完整的現(xiàn)金流動(dòng)過(guò)程。未來(lái)各個(gè)特定經(jīng)營(yíng)期間的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)就是公司價(jià)值的衡量形式，即：
其中，FCF是稅后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的總額；
WACC是資本成本。
在將（1）式展開(kāi)時(shí)遇到的一個(gè)問(wèn)題是，企業(yè)的生命周期理論上是無(wú)限長(zhǎng)，不可能對(duì)所有未來(lái)年份做出預(yù)測(cè)，因此，通常將展開(kāi)式分成兩部分，即：
價(jià)值=明確的預(yù)測(cè)期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。
明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值稱(chēng)為連續(xù)價(jià)值�？梢杂煤�(jiǎn)化模型公式估算連續(xù)價(jià)值，公式如下：
連續(xù)價(jià)值=凈現(xiàn)金流量/加權(quán)平均資本成本 （2）
假定明確的預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量為一恒定值，當(dāng)未來(lái)現(xiàn)金流量按某一固定比率增長(zhǎng)時(shí)，計(jì)算公式如下：
（3）
其中：NOP為明確的預(yù)測(cè)期后第一年中自由現(xiàn)金流量正常水平；
g為自由現(xiàn)金流量預(yù)期增長(zhǎng)率定值；
r為新投資凈額的預(yù)期回報(bào)率。
DCF應(yīng)用的步驟如下：
第一步：在有限的范圍內(nèi)即上述的明確的預(yù)測(cè)期內(nèi)（通常5到10年）預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量；
第二步：根據(jù)是簡(jiǎn)化了的模型假設(shè)計(jì)算預(yù)測(cè)之后的自由現(xiàn)金流量水平；
第三步：按照加權(quán)平均的資本成本（WACC）法折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量。
1.2.2 DCF計(jì)算公式的缺陷
在自由現(xiàn)金流量的計(jì)算過(guò)程中，已經(jīng)扣除了利息，而在計(jì)算企業(yè)的自由現(xiàn)金流量時(shí)還要用WACC折現(xiàn)，但WACC包含了債務(wù)資金成本，從而使前后計(jì)算過(guò)程產(chǎn)生矛盾，導(dǎo)致最終計(jì)算結(jié)果存在誤差。
1.3 DCF應(yīng)用的缺陷
現(xiàn)金流固然與企業(yè)價(jià)值緊密相關(guān)，是評(píng)價(jià)整體項(xiàng)目或投資的良好指標(biāo)，但不是一個(gè)用于日常管理的好指標(biāo)。DCF模型在價(jià)值評(píng)估的時(shí)點(diǎn)上或者是價(jià)值評(píng)估的整個(gè)周期來(lái)看是有效的，但在價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過(guò)程中卻很難用來(lái)作為監(jiān)督實(shí)施的工具[1]。
★以自由現(xiàn)金流作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的缺陷的舉例
I 除以稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)NOPAT）是100%。
對(duì)X、Y公司進(jìn)行比較分析，兩公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)率同為10%，那么它們第二年的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)額就都為10萬(wàn)元。Y公司的再投資金額為50萬(wàn)元（NOPAT - I=100-50=50萬(wàn)元），產(chǎn)生50萬(wàn)元的自由現(xiàn)金流，那么對(duì)于Y公司來(lái)說(shuō)，公司價(jià)值增值由資金運(yùn)用的有效性體現(xiàn)出來(lái)。顯然，Y公司之所以比X公司更有價(jià)值就在于其資金配置更有效，Y的投資獲得了更高的回報(bào)，高于X 10%的收益率( Rx- Ry= 10/50 - 10/100= 20%- 10% =10%, 其中投資收益率R＝△NOPAT/ I)。
僅就X、Y公司而言，似乎較高的投資收益率和較多的自由現(xiàn)金流是衡量企業(yè)價(jià)值的唯一尺度，但是對(duì)Y、Z公司進(jìn)行比較會(huì)發(fā)現(xiàn)：盡管Y與Z有相同的投資收益率，而且Z的自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)(100 – 200 = - 100萬(wàn)元)，然而Z公司的價(jià)值大于Y公司，這是因?yàn)閆有更多的資金投入與Y有同等回報(bào)率的項(xiàng)目。只要Z保持200%的再投資率，其利潤(rùn)增長(zhǎng)率就為40%（20% × 200%）。
比較X、Y公司，盈利性比成長(zhǎng)性更有意義。比較Y、Z公司，將更多資金投入高回報(bào)率的項(xiàng)目才是公司成功的關(guān)鍵。那些試圖最大化投資收益率和當(dāng)期現(xiàn)金流的公司可能會(huì)減少或停止再投資，放慢增長(zhǎng)的步伐直至消亡。
上述例子闡明了自由現(xiàn)金流不是公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的有效方式，只有當(dāng)公司賺取了超過(guò)其資本成本的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)時(shí)公司價(jià)值才得以增長(zhǎng)。
2 經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）
2.1 EVA的介紹
經(jīng)濟(jì)增加值 （Economic Value Added，簡(jiǎn)稱(chēng)EVA）由JoeM.Stern等人創(chuàng)立[2]，是一種新型的公司業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)，能比較準(zhǔn)確地反映企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值，90年代中期以后逐漸在國(guó)外得到了廣泛應(yīng)用，成為傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)體系的重要補(bǔ)充。EVA是對(duì)真正“經(jīng)濟(jì)”利潤(rùn)的評(píng)價(jià)，它表示凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)與投資者用同樣資本投資其他風(fēng)險(xiǎn)相近的有價(jià)證券的最低回報(bào)相比，超出或低于后者的數(shù)量值。
2.2 EVA的計(jì)算
2.2.1 EVA的具體計(jì)算公式
第一， 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)Rp的計(jì)算
稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等于稅后凈利潤(rùn)加上利息支出部分（如果稅后凈利潤(rùn)的計(jì)算中已扣除少數(shù)股東損益，則應(yīng)加回），亦即公司的銷(xiāo)售收入減去除利息支出以外的全部經(jīng)營(yíng)成本和費(fèi)用（包括所得稅費(fèi)用）后的凈值。因此，它實(shí)際上是在不涉及資本結(jié)構(gòu)的情況下公司經(jīng)營(yíng)所獲得的稅后利
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