企業(yè)價值評估-DCF法與EVA法的比較研究

1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(DCF)　

1.1 DCF的介紹

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 (Discounted Cash Flow, DCF) 是根據(jù)Tom.Copeland等人的研究，認為企業(yè)價值是未來現(xiàn)金流量按照一定折現(xiàn)率的折現(xiàn)。該方法提出了以現(xiàn)金流量為基礎的價值評估框架，對企業(yè)的價值評估應該采取自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow, FCF）的方法進行。

1.2 DCF的計算

1.2.1 DCF的計算公式

任何資金都是有成本的，即有時間價值。而就企業(yè)經營本質而言，實際上是以追求財富的增加為目的的現(xiàn)金支出行為。在經濟貨幣化乃至金融化后，財富的增加表現(xiàn)為現(xiàn)金或者金融資產的增加�，F(xiàn)金一旦投入運營，其流動性完全或部分喪失，隨著經營的進行或時間的延續(xù)，其流動性又趨于不斷提高，并最終轉化為現(xiàn)金。因此，公司的經營實際上是一個完整的現(xiàn)金流動過程。未來各個特定經營期間的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)就是公司價值的衡量形式，即：

其中，FCF是稅后經營現(xiàn)金流量的總額；

WACC是資本成本。

在將（1）式展開時遇到的一個問題是，企業(yè)的生命周期理論上是無限長，不可能對所有未來年份做出預測，因此，通常將展開式分成兩部分，即：
價值=明確的預測期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 明確的預測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。
明確的預測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值稱為連續(xù)價值。可以用簡化模型公式估算連續(xù)價值，公式如下：
連續(xù)價值=凈現(xiàn)金流量/加權平均資本成本 （2）
假定明確的預測期后的現(xiàn)金流量為一恒定值，當未來現(xiàn)金流量按某一固定比率增長時，計算公式如下：

（3）
其中：NOP為明確的預測期后第一年中自由現(xiàn)金流量正常水平；
g為自由現(xiàn)金流量預期增長率定值；
r為新投資凈額的預期回報率。

DCF應用的步驟如下：
第一步：在有限的范圍內即上述的明確的預測期內（通常5到10年）預測自由現(xiàn)金流量；
第二步：根據(jù)是簡化了的模型假設計算預測之后的自由現(xiàn)金流量水平；
第三步：按照加權平均的資本成本（WACC）法折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量。
1.2.2 DCF計算公式的缺陷

在自由現(xiàn)金流量的計算過程中，已經扣除了利息，而在計算企業(yè)的自由現(xiàn)金流量時還要用WACC折現(xiàn)，但WACC包含了債務資金成本，從而使前后計算過程產生矛盾，導致最終計算結果存在誤差。

1.3 DCF應用的缺陷

現(xiàn)金流固然與企業(yè)價值緊密相關，是評價整體項目或投資的良好指標，但不是一個用于日常管理的好指標。DCF模型在價值評估的時點上或者是價值評估的整個周期來看是有效的，但在價值實現(xiàn)的過程中卻很難用來作為監(jiān)督實施的工具[1]。

★以自由現(xiàn)金流作為業(yè)績評價指標的缺陷的舉例

I 除以稅后凈營業(yè)利潤NOPAT）是100%。

對X、Y公司進行比較分析，兩公司的利潤增長率同為10%，那么它們第二年的稅后凈營業(yè)利潤增長額就都為10萬元。Y公司的再投資金額為50萬元（NOPAT - I=100-50=50萬元），產生50萬元的自由現(xiàn)金流，那么對于Y公司來說，公司價值增值由資金運用的有效性體現(xiàn)出來。顯然，Y公司之所以比X公司更有價值就在于其資金配置更有效，Y的投資獲得了更高的回報，高于X 10%的收益率( Rx- Ry= 10/50 - 10/100= 20%- 10% =10%, 其中投資收益率R＝△NOPAT/ I)。

僅就X、Y公司而言，似乎較高的投資收益率和較多的自由現(xiàn)金流是衡量企業(yè)價值的唯一尺度，但是對Y、Z公司進行比較會發(fā)現(xiàn)：盡管Y與Z有相同的投資收益率，而且Z的自由現(xiàn)金流為負數(shù)(100 – 200 = - 100萬元)，然而Z公司的價值大于Y公司，這是因為Z有更多的資金投入與Y有同等回報率的項目。只要Z保持200%的再投資率，其利潤增長率就為40%（20% × 200%）。

比較X、Y公司，盈利性比成長性更有意義。比較Y、Z公司，將更多資金投入高回報率的項目才是公司成功的關鍵。那些試圖最大化投資收益率和當期現(xiàn)金流的公司可能會減少或停止再投資，放慢增長的步伐直至消亡。

上述例子闡明了自由現(xiàn)金流不是公司業(yè)績評價的有效方式，只有當公司賺取了超過其資本成本的經濟利潤時公司價值才得以增長。

2 經濟增加值法（EVA）

2.1 EVA的介紹

經濟增加值 （Economic Value Added，簡稱EVA）由JoeM.Stern等人創(chuàng)立[2]，是一種新型的公司業(yè)績衡量指標，能比較準確地反映企業(yè)在一定時期內為股東創(chuàng)造的價值，90年代中期以后逐漸在國外得到了廣泛應用，成為傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標體系的重要補充。EVA是對真正“經濟”利潤的評價，它表示凈營運利潤與投資者用同樣資本投資其他風險相近的有價證券的最低回報相比，超出或低于后者的數(shù)量值。

2.2 EVA的計算

2.2.1 EVA的具體計算公式

第一， 稅后凈營業(yè)利潤Rp的計算

稅后凈營業(yè)利潤等于稅后凈利潤加上利息支出部分（如果稅后凈利潤的計算中已扣除少數(shù)股東損益，則應加回），亦即公司的銷售收入減去除利息支出以外的全部經營成本和費用（包括所得稅費用）后的凈值。因此，它實際上是在不涉及資本結構的情況下公司經營所獲得的稅后利

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