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資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究
【摘要】本文對公司治理結(jié)構(gòu)的核心部分——財務(wù)治理結(jié)構(gòu)進行了探討。從財權(quán)的角度分析資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系，正確熟悉資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在因果關(guān)系和互動關(guān)系，提出只有優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，才能建立有激勵與約束機制的財務(wù)治理結(jié)構(gòu)，并形成符合利益相關(guān)者利益的共同治理機制�！ 娟P(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu) 財務(wù)治理結(jié)構(gòu) 財權(quán)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離是現(xiàn)代公司治理的重要特征。產(chǎn)權(quán)的分離，使得公司內(nèi)部出現(xiàn)了委托代理關(guān)系。在我國，委托代理關(guān)系的嚴(yán)重失衡是影響上市公司治理的軟肋，制約了我國證券市場的健康發(fā)展。影響公司治理失衡的關(guān)鍵性因素，實在并不是治理的技術(shù)性方法，而是技術(shù)背后的權(quán)利的較量和制度安排，即公司自身的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)及與此相關(guān)的法人財產(chǎn)權(quán)在公司內(nèi)部的配置，也就是公司財務(wù)治理權(quán)的配置結(jié)構(gòu)。因此，提出資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究對我們改善上市公司資本結(jié)構(gòu)，建立一個有效的財務(wù)治理結(jié)構(gòu)體系，有著理論和現(xiàn)實意義。
一、資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的影響
資本結(jié)構(gòu)作為一個重要的財務(wù)范疇，具有豐富的內(nèi)涵和廣泛的外延。從廣義上說，資本結(jié)構(gòu)包含有兩層含義：(1)指股權(quán)資本或債權(quán)資本各構(gòu)成部分之間的比例關(guān)系，通常稱之為股權(quán)結(jié)構(gòu)或債權(quán)結(jié)構(gòu)；(2)指股權(quán)資本與債權(quán)資本之間的比例關(guān)系，習(xí)慣上被稱為融資結(jié)構(gòu)或財務(wù)結(jié)構(gòu)。研究資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)契約屬性，實在也就是從公司財務(wù)治理結(jié)構(gòu)方面來熟悉公司治理題目。資本結(jié)構(gòu)的確定不單是一個融資契約的選擇題目，更重要的是資金背后產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用共同構(gòu)成的某種制衡機制的配置題目。
1、股權(quán)結(jié)構(gòu)對財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的影響
�。�1）股權(quán)結(jié)構(gòu)與財權(quán)配置。所謂股權(quán)結(jié)構(gòu)，一是指公司股份由哪些股東所持有；二是各股東所持股份的比重有多大。前者說明股份持有者的特性，是股權(quán)結(jié)構(gòu)質(zhì)的體現(xiàn)，而后者體現(xiàn)了股權(quán)集散程度。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司股份數(shù)目上的一種比例，包含了兩個層次的內(nèi)容：①價值層次，即股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司投資者的出資比例；②財權(quán)層次，即股權(quán)結(jié)構(gòu)同時也是與財產(chǎn)價值相關(guān)的權(quán)利的一種比例。因此，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅僅揭示了投資者的出資比例，而且也反映了不同股東對剩余財務(wù)索取權(quán)進而對剩余控制權(quán)的配置。
“剩余的”財權(quán)作為公司財務(wù)契約中沒有規(guī)定的財務(wù)權(quán)利，并沒有天生的占有者，但是財權(quán)中剩余財務(wù)控制權(quán)和剩余財務(wù)索取權(quán)的對應(yīng)或者說財務(wù)效率最大化的要求，使得股東成為了財權(quán)在一般情況下的擁有者。在這種規(guī)定下，財權(quán)被均勻分配在每一股份之中，各個股東按其出資的多少，享有財權(quán)。從此意義上來說，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了財權(quán)在“股東”之間分配比例，是一定制度下財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)之一。
�。�2）股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中程度決定了財務(wù)控制權(quán)的實現(xiàn)方式。財務(wù)控制權(quán)與財務(wù)索取權(quán)的對稱原理決定了股東監(jiān)控企業(yè)的動力來源于其監(jiān)控的收益與本錢的比較。大股東與小股東實施有效監(jiān)控的本錢基本是一致的，但大股東取得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于小股東的收益。小股東的理性選擇便是放棄對企業(yè)的監(jiān)控權(quán)而“搭便車”。當(dāng)公司股權(quán)高度集中時，大股東是以其所擁有的投票權(quán)和表決權(quán)，通過投票選擇公司董事會，由董事會選擇經(jīng)營治理者，將企業(yè)的日常財務(wù)決策委托給經(jīng)營治理者來實現(xiàn)的。假如經(jīng)營治理者未有效履行股東的委托責(zé)任，或者存在有損于企業(yè)價值的行為，股東可以通過董事會更換經(jīng)營治理者，這實際上是一種股東“用手投票”的控制方式。當(dāng)公司股權(quán)高度分散時，中小股東參與公司治理的本錢和收益不對稱，股東沒有參與公司治理的積極性，主要借助資本市場上的退出機制和接管來約束經(jīng)營者，這實際上是一種“用腳投票”的控制方式。
（3）不同的股份持有者有不同的財務(wù)治理效應(yīng)。按股東是否享有經(jīng)營治理決策的投票權(quán)，可將股份分為兩類：一類是內(nèi)部股東，另一類是外部股東。而公司的價值則取決于內(nèi)部股東所占有的股份的比例，這一比例越大，公司的價值也越高。在一定程度內(nèi)進步內(nèi)部股東（尤其是經(jīng)營者）的股權(quán)比例，能激勵經(jīng)營者為了增加自己的財富而更加努力工作，使經(jīng)營者與外部投資者的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，減少兩者之間的代理本錢，進步財務(wù)治理效率。擁有與剩余財務(wù)索取權(quán)相匹配的剩余財務(wù)控制權(quán)的股東才能真正行使財務(wù)治理權(quán)。擁有剩余財務(wù)索取權(quán)的股東必須也是公司風(fēng)險的相應(yīng)承擔(dān)者，擁有剩余控制權(quán)的人也應(yīng)是風(fēng)險的制造者。誰創(chuàng)造風(fēng)險誰承擔(dān)的原理，對股東形成了很好的激勵與約束機制。只有剩余控制權(quán)，沒有或有很少的剩余索取權(quán)的股東，就沒有激勵往選擇和監(jiān)視公司的經(jīng)營者，也不必為此承擔(dān)任何責(zé)任。由此可見，股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇與財務(wù)治理主體的選擇有很大關(guān)系，它決定了誰在財務(wù)治理中處于主導(dǎo)地位，把握企業(yè)財務(wù)控制權(quán)。
2、債權(quán)結(jié)構(gòu)對財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的影響
�。�1）債權(quán)結(jié)構(gòu)和財權(quán)配置。債權(quán)結(jié)構(gòu)是指債權(quán)人之間債權(quán)資本的比例關(guān)系。根據(jù)債務(wù)契約安排，債權(quán)人在一般情況下（公司破產(chǎn)除外）不會參與公司的財務(wù)運營，不享有公司財務(wù)決策權(quán)、財務(wù)執(zhí)行權(quán)和剩余索取權(quán)。但是，由于現(xiàn)代企業(yè)制度中委托——代理關(guān)系的存在、企業(yè)財務(wù)信息的不對稱，債權(quán)人作為公司資本的主要提供者，為了保護自己的財務(wù)利益不遭受大股東和經(jīng)營者的侵害，逐漸要求加大對公司的財務(wù)監(jiān)控，即分享一部分公司的剩余財務(wù)控制權(quán)，這主要包括財務(wù)監(jiān)視權(quán)。
（2）債權(quán)結(jié)構(gòu)的激勵效應(yīng)。負(fù)債具有稅收節(jié)約價值，在總資產(chǎn)息稅前利潤率大于借債利率的情況下，隨著企業(yè)債務(wù)融資量的增加，權(quán)益資本收益率也相應(yīng)增加，負(fù)債對股東權(quán)益的這種擴張效應(yīng)必然較大的增加經(jīng)營者的收益，從而激勵經(jīng)營者更加努力的工作。這在當(dāng)前企業(yè)普遍采取公司股票期權(quán)方法激勵經(jīng)營者的情況下，負(fù)債的激勵作用更加明顯。債務(wù)可以作為一種擔(dān)保機制，也促使經(jīng)營者努力工作。其理由是經(jīng)營者的效用依靠于他的經(jīng)理職位，從而依靠于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將失往任職的一切好處，對經(jīng)理來說，要在較高的私人收益與較高的因破產(chǎn)而喪失所有任職好處的風(fēng)險之間權(quán)衡。企業(yè)破產(chǎn)的可能性與負(fù)債比例正相關(guān)。所以，負(fù)債融資可被當(dāng)作一種緩和股東與經(jīng)理沖突的激勵機制。
�。�3）債權(quán)結(jié)構(gòu)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移效應(yīng)。當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤率小于負(fù)債利率時，借進資金的存在就會降低權(quán)益資金收益率，腐蝕股東權(quán)益。因此，有負(fù)債融資的企業(yè)必須有足夠的收進或現(xiàn)金用于償還債務(wù)本息，否則將由于破產(chǎn)機制的作用，使企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，從而由債權(quán)人對企業(yè)及其經(jīng)營者實施控制，產(chǎn)生新的治理結(jié)構(gòu)安排。這就促使經(jīng)營者節(jié)制個人消費，對投資治理更加負(fù)責(zé)，從而降低因兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理本錢。在公司資本總額一定的情況下，負(fù)債融資有利于公司股東以較少的投資控制企業(yè)經(jīng)營。但在股權(quán)分散時，負(fù)債抵御并購的作用又會因目前控制者在企業(yè)資本總額中所占比例較低而被抵消。資本結(jié)構(gòu)正是從委托代理和控制權(quán)爭奪兩方面對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)起決定作用的。
企業(yè)所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)，作為企業(yè)所有權(quán)的核心內(nèi)容——財權(quán)，也擁有狀態(tài)依存性，即企業(yè)的財務(wù)控制權(quán)和財務(wù)索取權(quán)隨著企業(yè)效益和財務(wù)狀況的變化而變化。當(dāng)公司有能力償債時，股東作為公司的所有者擁有公司的剩余索取權(quán)和控制權(quán)；而當(dāng)公司償債能力不足時，控制權(quán)就轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。
二、財務(wù)治理結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響
財務(wù)治理結(jié)構(gòu)是內(nèi)含于公司治理結(jié)構(gòu)中的一個關(guān)于公司財權(quán)配置的制度安排，是公司治理結(jié)構(gòu)的核心和重要組成部分。財務(wù)治理結(jié)構(gòu)通過一系列的契約安排，以財權(quán)為基本紐帶，以資本結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，在以股東為中心的共同治理理念的基礎(chǔ)上，通過財權(quán)在企業(yè)中的各利益相關(guān)者之間進行多層次的公道有效配置，形成有效的財務(wù)激勵與約束機制，實現(xiàn)相關(guān)者利益最大化的一套制度安排。公司財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的主體是那些有意愿且有能力參與公司財務(wù)治理的利益相關(guān)者。而財權(quán)的配置是財務(wù)治理的核心題目。財務(wù)治理客體應(yīng)定位在財權(quán)的公道配置，包括財務(wù)決策權(quán)、財務(wù)執(zhí)行權(quán)、財務(wù)監(jiān)視權(quán)。
1、財務(wù)治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)股權(quán)融資
資本市場是企業(yè)獲得外部長期資金來源的最重要渠道，而股票市場上的外部股東提供了企業(yè)通過股權(quán)融進資金的主要部分。因此，外部股東的投資行為關(guān)系到企業(yè)能否以公道的本錢從資本市場獲得資金。一個擁有良好財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)會吸引大量投資者進進，為企業(yè)提供源源不斷的資金來源，資本市場也會獲得較快發(fā)展。而差的財務(wù)治理結(jié)構(gòu)會損害外部股東的利益，打擊新股東的投資意愿。LLSV（1998）的實證研究表明，企業(yè)財務(wù)治理較好，股東權(quán)利保護水平較高的國家，外部股東（中小股東）的持股比重一般較高，大股東的持股比例較低，公司可以從更多的外部投資者那里獲得資金支持。
2、財務(wù)治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)債權(quán)融資
債權(quán)融資也是如此。一個能對債權(quán)人提供良好保護的財務(wù)治理結(jié)構(gòu)能吸引到債權(quán)人以優(yōu)惠的價格向其提供債務(wù)資本。否則，債權(quán)人就不愿提供資金或索取高昂的利息。在一個財務(wù)治理結(jié)構(gòu)普遍效率不高的環(huán)境下，企業(yè)融資對于財務(wù)治理結(jié)構(gòu)事實上有更高程度的依靠，作用也更加明顯。由于它能使企業(yè)說服投資者將其與其他企業(yè)區(qū)分看待。麥肯錫的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)在一般以為企業(yè)財務(wù)治理水平較低的國家（如委內(nèi)瑞拉、意大利），投資者愿意為良好的財務(wù)治理支付的溢價降低風(fēng)險方面有特別積極的作用。戴米諾公司（Deminor）運用其建立的公司治理評價體系研究發(fā)現(xiàn)，良好的財務(wù)治理并不能保證企業(yè)一定能取得成功，但它有助于建立企業(yè)成功的環(huán)境。良好的財務(wù)治理結(jié)構(gòu)也能在阻止企業(yè)出現(xiàn)玩忽職守和***方面發(fā)揮巨大作用。一個企業(yè)可能會由于受到外部因素的影響陷進困境，但財務(wù)治理良好的企業(yè)則更輕易從困境中走出。
財務(wù)治理結(jié)構(gòu)在很大程度上就是通過財務(wù)治理權(quán)的公道配置使得剩余財務(wù)控制權(quán)與剩余索取權(quán)實現(xiàn)最大的對應(yīng)，從而使企業(yè)財務(wù)決策（包括資本結(jié)構(gòu)決策）科學(xué)化、公道化；反過來，企業(yè)財務(wù)決策優(yōu)化以及由此形成的公道的資本結(jié)構(gòu)又有助于激勵和約束經(jīng)營者的行為，兩者形成良性循環(huán)。
通過以上的分析，我們可以認(rèn)同這樣一種關(guān)系：資本結(jié)構(gòu)初步確定了公司內(nèi)、外部各利益相關(guān)者之間（以及各自內(nèi)部）財務(wù)權(quán)利配置與利益分配關(guān)系，其具體構(gòu)成奠定了財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的基本模式，進而決定了公司財務(wù)治理基本特性和目標(biāo)取向，因此資本結(jié)構(gòu)是財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。同時，財務(wù)治理結(jié)構(gòu)通過財權(quán)的安排，來影響公司的籌資決策，從而影響資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成。
【參考文獻】
[1]李維安：《現(xiàn)代公司治理研究》，中國人民大學(xué)出版社，2002年。
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[3] 沈藝峰、沈洪濤、洪錫熙：《后資本結(jié)構(gòu)理論的形成與發(fā)展-資本結(jié)構(gòu)治理控制理論及其驗證》，《廈門大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》，2004年第1期。
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