我國(guó)企業(yè)并購(gòu)過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

并購(gòu)離不開巨額資金的支持，單靠企業(yè)的自有資金難于支撐龐大的并購(gòu)計(jì)劃，因此，企業(yè)并購(gòu)必然面臨資金運(yùn)作以及資金運(yùn)作不當(dāng)引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)方式、支付方式和融資方式是決定企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要方面。　　一、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分類　　在企業(yè)并購(gòu)過程中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一般有以下幾種：　　（1）融資安排風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)并購(gòu)可以自有資金完成，也可以通過發(fā)行股票、對(duì)外舉債融資。以自有資金進(jìn)行并購(gòu)固然可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也可能造成機(jī)會(huì)損失，尤其是抽調(diào)本企業(yè)寶貴的活動(dòng)資金用于并購(gòu)，還可能導(dǎo)致企業(yè)正常周轉(zhuǎn)困難。融資安排是企業(yè)并購(gòu)計(jì)劃中非常重要的一環(huán)，在整個(gè)并購(gòu)鏈條中處于非常重要的地位，假如融資安排不當(dāng)或前后不銜接都有可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。融資超前會(huì)造成利息損失，融資滯后則直接到整個(gè)并購(gòu)計(jì)劃的順利實(shí)施，甚至可能導(dǎo)致并購(gòu)失敗。　�。�2）融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)并購(gòu)所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購(gòu)資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資本中包括短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)等。公道確定融資結(jié)構(gòu)，一要遵循資本本錢最小化原則；二是債務(wù)資本與股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤�；三是短期債�?wù)資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本公道搭配。在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，比如杠桿并購(gòu)，當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和定期還本風(fēng)險(xiǎn)。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，會(huì)使股東利益受損，從而為敵意收購(gòu)者提供了機(jī)會(huì)。即使完全以自有資金支付收購(gòu)價(jià)款，也存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)過程中，企業(yè)不但面臨很多不確定性因素的影響，同時(shí)，也存在一些新的發(fā)展機(jī)會(huì)，當(dāng)這些不確定因素和發(fā)展機(jī)會(huì)同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，都需要一定的資金支持，而企業(yè)重新融資是需要時(shí)間的，一旦企業(yè)的自有資金用于收購(gòu)而重新融資又出現(xiàn)困難的情況下，不但造成機(jī)會(huì)本錢增加，還會(huì)產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)�！　。�3）資金使用結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)并購(gòu)所融資金在使用方面包括三個(gè)：　　并購(gòu)價(jià)格：指支付給目標(biāo)企業(yè)股東的買價(jià)；　　并購(gòu)用度：為完成并購(gòu)交易所需支付的交易用度和中介用度；　　增量投進(jìn)本錢：為啟動(dòng)目標(biāo)企業(yè)的存量資源，發(fā)揮并購(gòu)雙方資源上風(fēng)而支付的啟動(dòng)資金和輸出治理、輸出技術(shù)、輸出品牌等無形資產(chǎn)支出以及其他配套投進(jìn)本錢�！　∫话愣�言，買價(jià)和并購(gòu)用度之和稱為狹義的并購(gòu)本錢，它是為了完成并購(gòu)交易所必須付出的代價(jià)；狹義的并購(gòu)本錢與增量投進(jìn)本錢之和稱為廣義的并購(gòu)本錢，它是為了取得并購(gòu)后的主要經(jīng)營(yíng)收益所必須付出的代價(jià)。在企業(yè)并購(gòu)資金的使用安排上，企業(yè)首先支付的是并購(gòu)用度，這在并購(gòu)本錢中所占比例較�。黄浯问侵Ц赌繕�(biāo)企業(yè)的買價(jià)，買價(jià)可一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情況下，不但可以暫時(shí)緩解企業(yè)融資的壓力，還可以在目標(biāo)企業(yè)一旦出現(xiàn)的不確定性因素所造成的損失使并購(gòu)方難于承受的情況下，通過毀約以減少損失的程度；最后是支付增量投進(jìn)資金，尤其是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)急需的啟動(dòng)資金、下崗職工的安置用度等。在企業(yè)并購(gòu)所融資金的使用方面，不但在時(shí)間上要按照順序保證三個(gè)方面的資金需要，而且要求在空間上做出公道的分配。因此企業(yè)并購(gòu)資金不但有量的要求，而且還有使用結(jié)構(gòu)的要求。任何安排不當(dāng)，都將影響到企業(yè)并購(gòu)效果的如期實(shí)現(xiàn)�！　∝�(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)中處于非常重要的地位，小到支付困難，大到企業(yè)破產(chǎn)，都和財(cái)務(wù)安排不當(dāng)有關(guān)。企業(yè)并購(gòu)中較高的債務(wù)結(jié)構(gòu)往往使收購(gòu)方由于債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，導(dǎo)致其在并購(gòu)環(huán)節(jié)“成功”完成后，卻由于并購(gòu)后沒有相應(yīng)的效益來支付本息而破產(chǎn)�！　」�道選擇并購(gòu)方式是制定并購(gòu)策略的重要部分。認(rèn)真并購(gòu)雙方資源的互補(bǔ)、關(guān)聯(lián)和協(xié)同程度，全面影響并購(gòu)效果的風(fēng)險(xiǎn)因素和風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)，然后按照風(fēng)險(xiǎn)最小化原則選擇并購(gòu)方式和實(shí)現(xiàn)的途徑，如先租賃后并購(gòu)、先承包后并購(gòu)、先參股后控股等，是防范并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。　　二、支付方式和影響因素　　在確定了并購(gòu)價(jià)格后，選擇何種支付方式也很重要。從支付工具來看，一般分為現(xiàn)金支付、換股并購(gòu)、賣方融資和混合支付等四種方式。在信息不對(duì)稱的條件下，支付方式的不同將向市場(chǎng)投資者傳遞不同的信息，是影響并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素�！　�（一）支付方式　　1.現(xiàn)金支付：并購(gòu)方通過向被并企業(yè)股東支付一定數(shù)額的現(xiàn)金，以取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。并購(gòu)方通過現(xiàn)金支付迅速完成并購(gòu)過程，有利于并購(gòu)后企業(yè)的重組和整合，被并企業(yè)股東獲得現(xiàn)金后，也規(guī)避了合并后企業(yè)發(fā)展的不確定性。這種方式的不利之處在于，并購(gòu)規(guī)模要受并購(gòu)方現(xiàn)金流量和融資能力的約束，而被并方股東不能分享合并后企業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)和盈利能力。此外，被并企業(yè)股東也不能享受延遲納稅的優(yōu)惠�，F(xiàn)金支付多被用于敵意收購(gòu)�！　‖F(xiàn)金收購(gòu)的一種變通形式是現(xiàn)金加資產(chǎn)收購(gòu)。由于在短期內(nèi)支付大量的現(xiàn)金對(duì)一般企業(yè)來講難度很大，因此一些企業(yè)在買殼并購(gòu)的過程中采用了這種方式：首先有買殼方向上市公司大股東支付一部分現(xiàn)金，余款以擬置進(jìn)上市公司的資產(chǎn)抵償，以獲得上市公司控股權(quán)，之后再以大股東的地位，以股東大會(huì)決議的形式使上市公司將資產(chǎn)以現(xiàn)金買回�！　‖F(xiàn)金收購(gòu)還有別的變通形式，如承擔(dān)債務(wù)加現(xiàn)金收購(gòu)。這種方式下，買殼方承擔(dān)出讓方對(duì)上市公司的一切債務(wù)，并按扣除所承擔(dān)債務(wù)后的應(yīng)付股權(quán)款以現(xiàn)金支付。這些變通方式對(duì)收購(gòu)方來說大大減少了并購(gòu)時(shí)現(xiàn)金的流出，而對(duì)出讓方來講則不會(huì)對(duì)可收回的現(xiàn)金產(chǎn)生太大的影響。因此在實(shí)際中，這些方式的也較多�！　�2.換股并購(gòu)：并購(gòu)方或新設(shè)公司以其新發(fā)或增發(fā)的股票，按照一定的換股比例交換被并企業(yè)或雙方企業(yè)股東持有的股票，被并企業(yè)或并購(gòu)雙方公布終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)合并。換股購(gòu)并固然本錢較低，但程序復(fù)雜。對(duì)于主并方而言，換股可使其免于即時(shí)支付的壓力，把由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投進(jìn)到合并后企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)。對(duì)于被并方來說，換股可以使其股東自動(dòng)成為新設(shè)公司或后續(xù)公司的股東，分享合并后企業(yè)的盈利增長(zhǎng)，此外，由于推遲了收益確認(rèn)時(shí)間，可經(jīng)延遲交納資本利得稅。但換股并購(gòu)也有一些缺陷，如改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。假如主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權(quán)較集中，則可能出現(xiàn)主并方為被并方所控制的情況�！　�3.賣方融資：并購(gòu)方以承諾未來期間的償還義務(wù)為條件，首先取得被并方的控制權(quán)，而后按照約定的條件進(jìn)行支付。這是一種支付工具與融資方式相結(jié)合的特殊支付方式。其典型形式有：分期付款、開立應(yīng)付票據(jù)、或然支付等。這些支付方式通常是在被并方盈利狀況不佳、急于脫手的情況下而采取的有利于并購(gòu)方的支付方式。對(duì)于主并方而言，賣方融資不但可以減輕企業(yè)即時(shí)支付的壓力，而且還可以和主并方有充足的時(shí)間，核實(shí)被并企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，避免可能存在的“并購(gòu)陷阱”。對(duì)于被并方來說，延期支付可以獲得延期納稅的優(yōu)惠：在對(duì)并購(gòu)后企業(yè)治理層的“拯救計(jì)劃”非常關(guān)心的情況下，假如并購(gòu)價(jià)格和支付方式按照并購(gòu)后企業(yè)的業(yè)績(jī)來確定，被并企業(yè)股東還可以享受并購(gòu)后企業(yè)未來新增的收益。　　4.混合支付：并購(gòu)方以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種支付工具，向被并購(gòu)方股東支付并購(gòu)價(jià)格的一種支付方式。混合支付將多種支付工具組合在一起，假如設(shè)計(jì)公道、搭配得當(dāng)，可以克服單純以現(xiàn)金或股票等方式支付的缺點(diǎn)。對(duì)于主并方而言，既可以使其減輕過多的現(xiàn)金支付壓力，也可以防止由于股權(quán)的稀釋可能產(chǎn)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。對(duì)于被并方來說，既可以延遲交納資本利得稅，又可分享并購(gòu)后企業(yè)的發(fā)展和增長(zhǎng)帶來的各種機(jī)會(huì)。從融資本錢角度來考慮，對(duì)于主并方，可轉(zhuǎn)換債券、公司債券利息通過計(jì)進(jìn)本錢而少付所得稅，認(rèn)股權(quán)證可延期支付股利。對(duì)于被并方股東而言，可轉(zhuǎn)換債券具有債券的安全性和股票的收益性雙重特點(diǎn)，由于可轉(zhuǎn)換債券可以在未來一定時(shí)期內(nèi)按照一定的條件和比例轉(zhuǎn)換為并購(gòu)方的普通股股票；認(rèn)股證比股票便宜，認(rèn)股款可延期支付。正是由于上述種種優(yōu)點(diǎn)，混合支付方式有逐步上升的趨勢(shì)。（二）支付方式選擇的因素　　選擇支付方式受多方面因素的制約，不但要受國(guó)家的制度、資本市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)育程度、主并公司財(cái)務(wù)狀況和目標(biāo)公司股東要求的影響；還要考慮并購(gòu)方融資渠道、融資本錢的約束和并購(gòu)后的資本結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)的制約；甚至還要兼顧主并公司股東和治理層的利益�！　�1.資本市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)育程度：美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)并以直接融資為主，因而采取換股并購(gòu)的案例較多。日本資本市場(chǎng)固然也較為成熟，但以間接融資為主。我國(guó)直接融資市場(chǎng)起步較晚，間接融資市場(chǎng)受政府約束較大，并購(gòu)市場(chǎng)剛剛起步，總體來說融資本錢較高。直接融資不但要支付股權(quán)資本本錢，而且還要受股票發(fā)行規(guī)模的限制。正是由于資本市場(chǎng)和投資銀行不發(fā)達(dá)，主并企業(yè)對(duì)于并購(gòu)的支付方式?jīng)]有多少選擇余地，直接限制了企業(yè)并購(gòu)的規(guī)模。例如，在我國(guó)上市公司中，還存在大量未上市的法人股。在這種情況下，假如一個(gè)上市公司的流通股比例不足50%，很難在證券市場(chǎng)通過收購(gòu)來取得控股地位。這也是造成我國(guó)通過“一級(jí)半”市場(chǎng)協(xié)議收購(gòu)未上市的法人股案例較多，而建立在真正意義上收購(gòu)上市公司的股票以及換股購(gòu)并的案例微乎其微的主要原因�！　�2.主并公司的財(cái)務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)：假如主并企業(yè)擁有充足的自有資金和穩(wěn)定的現(xiàn)金流量、同時(shí)在本企業(yè)的股票被低估的情況下，主并企業(yè)更愿意選擇現(xiàn)金支付方式，由于采取換股并購(gòu)方式需要增發(fā)股票，有可能導(dǎo)致每股收益被攤薄，對(duì)本企業(yè)股東不利。反之，假如主并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳，目前或不遠(yuǎn)的將來企業(yè)資產(chǎn)的活動(dòng)性較差，而且股票價(jià)格被高估，則更愿意采取換股方式進(jìn)行購(gòu)并。主并企業(yè)并購(gòu)前后的資本結(jié)構(gòu)也對(duì)支付方式產(chǎn)生重大影響。假如主并企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，主并企業(yè)往往采取換股方式，以降低負(fù)債水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，一個(gè)企業(yè)保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿比例可以獲得更大的息稅后收益。假如主并企業(yè)潛力較大，而且通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)有效地重組和整合可以獲得更大的盈利增長(zhǎng)空間，主并企業(yè)往往愿意通過舉債的方式、以現(xiàn)金作為支付工具，這樣可以通過進(jìn)步的財(cái)務(wù)杠桿降低資本本錢，分享更多的并購(gòu)后收益�！　�3.稅收安排：對(duì)于主并企業(yè)而言，以借款或發(fā)債方式籌集現(xiàn)金來支付，其利息本錢可以在稅列支，而股權(quán)資本本錢則必須在稅后列支，不能收到公道避稅前的效果。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)而言，若主并公司支付現(xiàn)金，則必須在收到現(xiàn)金后立即繳納所得稅；若采取換股方式，則可通過推遲收益確認(rèn)時(shí)間延遲繳納。因此，只有當(dāng)以現(xiàn)金支付的并購(gòu)價(jià)格足以彌補(bǔ)目標(biāo)公司股東稅秧收方面的損失時(shí)，現(xiàn)金支付才是可接受的�！　�4.處理：并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理方法有兩種，購(gòu)買法和聯(lián)營(yíng)法。在購(gòu)買法下，主并企業(yè)賬面或其編制的合并報(bào)表上，被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債均是按照購(gòu)買日的公允價(jià)格、而非本錢進(jìn)行反映的。在通貨膨脹條件下，資產(chǎn)的公允價(jià)格一般會(huì)超過其歷史本錢，所以就存在一些資產(chǎn)項(xiàng)目的升值，以及實(shí)際支付的并購(gòu)價(jià)格與被并企業(yè)可辨認(rèn)的凈資產(chǎn)之間存在一個(gè)差額-商譽(yù)。在未來期間，資產(chǎn)升值部分和合并商譽(yù)一般需要攤銷，使得購(gòu)買法下報(bào)告收益較低，從而可以減少主并企業(yè)的所得稅支出。在聯(lián)營(yíng)法下，主并企業(yè)賬面或其編制的合并報(bào)表上，被并企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債仍按賬面價(jià)值反映，不會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)重估升值和合并商譽(yù)，因此就不存在攤銷。與購(gòu)買法相比，聯(lián)營(yíng)法固然報(bào)告期收益較高，但主并企業(yè)卻難于獲得稅收方面的好處。正是由于報(bào)告期收益和稅收優(yōu)惠不同，我國(guó)很多企業(yè)為了夸大收益而濫用聯(lián)營(yíng)法。最近我國(guó)財(cái)政部頒布了新的股份公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，假如主并企業(yè)以現(xiàn)金作為支付工具，目標(biāo)企業(yè)股東無法以換股方式取得股權(quán)，只能以購(gòu)買法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，從而消除了各種以進(jìn)步業(yè)績(jī)?yōu)槟康牡膱?bào)表重組現(xiàn)象�！　�三、我國(guó)并購(gòu)籌資渠道的現(xiàn)狀　　在并購(gòu)中，支付產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)對(duì)吞并方來講是展示實(shí)在力和能力的考驗(yàn)，這種考驗(yàn)是以資金量來體現(xiàn)的，資金量的形成要求吞并企業(yè)具有可靠的資金來源。因此吞并方能否籌集到吞并所需資金，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為制約企業(yè)并購(gòu)能否成功的關(guān)鍵之一�！　�（一）籌資中的障礙　　總的來說，我國(guó)公司用于并購(gòu)的資金來源是比較有限的，這與我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不成熟有很大關(guān)系。目前在我國(guó)，企業(yè)用來吞并的資金主要來源是：企業(yè)自有資金、企業(yè)節(jié)余的折舊基金、計(jì)劃內(nèi)用于投資的銀行貸款和企業(yè)通過發(fā)行股票和債券籌集到的資金。但在實(shí)踐中，這四種方式都難以為大型并購(gòu)提供充足的資金支持。1.企業(yè)自有資金，本錢低，手續(xù)簡(jiǎn)單，但受我國(guó)企業(yè)規(guī)模小、盈利水平低的制約，不能按計(jì)劃迅速籌足并購(gòu)中所需要的一定金額的資金，因此它已不是企業(yè)籌資的主要渠道；2.利用折舊基金追加投資是有效利用這種補(bǔ)償資金的途徑，但它有一個(gè)條件條件，即必須在原有固定資產(chǎn)更新之時(shí)，有足夠的貨幣積累來“補(bǔ)償”。因此，企業(yè)可用于并購(gòu)的資金必須能保證固定資產(chǎn)更新、保證大修理?xiàng)l件下結(jié)余的折舊費(fèi)或大修理用度。3.向銀行貸款，可彌補(bǔ)內(nèi)部的上述缺陷，但銀行借貸由于期限短，不宜充作資本，而且，從我國(guó)實(shí)際看，一方面，企業(yè)自身的負(fù)債率已經(jīng)非常高，國(guó)有企業(yè)的均勻負(fù)債率已達(dá)65%～70%左右，再向銀行融資能力有限；另一方面，銀行對(duì)企業(yè)貸款加大了控制和審查力度，只有那些素質(zhì)高、實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)和高效益、低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目才有可能得到銀行的資金支持，即使這樣也常附有一些附加條件；4.另外我國(guó)對(duì)金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)進(jìn)股市有極為嚴(yán)格的限制，《貿(mào)易銀行法》和《保險(xiǎn)法》分別規(guī)定貿(mào)易銀行和保險(xiǎn)公司不得投資股票，信貸資金不得進(jìn)進(jìn)股市。而根據(jù)《證券公司治理規(guī)定》，證券公司持有同一企業(yè)股票的數(shù)額不得超過該企業(yè)股份的5%和本公司資本金的10%.在實(shí)際操縱中，任何形式的融資（主要是過橋貸款）都只能以短期貸款的方式發(fā)放，而且通常需要由證券公司提供信譽(yù)擔(dān)保。對(duì)于從證券市場(chǎng)上直接融資，也有比較嚴(yán)格的規(guī)定。5.如以股票融資，《公司法》、《證券法》、《上市公司新股券商治理辦法》、《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》對(duì)首次發(fā)行、配股、增發(fā)等的標(biāo)準(zhǔn)都有較高的要求，再加上輔導(dǎo)、材料審批所需的漫長(zhǎng)等待，因此股票融資的條件是比較苛刻的；6.再以公司債為例，我國(guó)對(duì)企業(yè)債券發(fā)行有規(guī)模管制，這使企業(yè)債券發(fā)展速度直接受制于國(guó)家事先確定的規(guī)模，企業(yè)無法根據(jù)市場(chǎng)情況和自身需要來決定其融資行為。其次是企業(yè)債券發(fā)行制度的約束。國(guó)家對(duì)發(fā)行債券企業(yè)的地域、行業(yè)、所有制等都進(jìn)行嚴(yán)格審批，準(zhǔn)進(jìn)限制較多；第三，企業(yè)債利率的非市場(chǎng)化傾向十分嚴(yán)重，對(duì)企業(yè)債券利率有嚴(yán)格的上限規(guī)定，這些都影響了企業(yè)債券的發(fā)行；7.對(duì)可轉(zhuǎn)換債券而言，1997年國(guó)家頒布了《可轉(zhuǎn)換公司債券治理規(guī)定》，但現(xiàn)在我國(guó)的試點(diǎn)仍主要以除上市公司外的500家重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)中的非上市企業(yè)為主；8.并購(gòu)基金是國(guó)際上常用的并購(gòu)資金來源，但我國(guó)目前還沒有一只真正從事并購(gòu)的基金�！　】梢娫谖覈�(guó)，并購(gòu)的籌資渠道和品種都是很有限的，而且這一題目只有當(dāng)我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸發(fā)育成熟之后才能得到有效的解決。目前我們建議，在大力發(fā)展并購(gòu)貸款的同時(shí)，應(yīng)大力發(fā)展企業(yè)債券和股票市場(chǎng)，在立法上消除為并購(gòu)進(jìn)行直接融資的限制，并可考慮由有實(shí)力的企業(yè)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金等機(jī)構(gòu)出資設(shè)立，并適當(dāng)吸引一部分資金，共同組成并購(gòu)基金。這樣將形成多元化的公司并購(gòu)融資渠道，大大擴(kuò)大企業(yè)并購(gòu)范圍，加快我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)存量調(diào)整的步伐�！　�（二）在我國(guó)進(jìn)行杠桿收購(gòu)的障礙　　杠桿收購(gòu)是一種比較好的公司并購(gòu)方式，我國(guó)目前已經(jīng)具備了杠桿收購(gòu)的宏觀背景要求，但目前我國(guó)上市公司還沒有出現(xiàn)一例真正的杠桿收購(gòu)案，這主要是由于在我國(guó)還存在一些實(shí)施中的障礙，表現(xiàn)在：　　1.我國(guó)企業(yè)并不普遍具備杠桿收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)所要求的條件。如杠桿收購(gòu)要求的低負(fù)債，在我國(guó)多數(shù)適宜進(jìn)行杠桿收購(gòu)的行業(yè)中并不存在，高負(fù)債是我國(guó)企業(yè)的通病，不少企業(yè)負(fù)債率已超過100%，不再具有再融資能力�！　�2.資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。杠桿收購(gòu)得以正常運(yùn)作的一個(gè)主要原因是收購(gòu)公司能及時(shí)地從其發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上進(jìn)行債務(wù)融資，張羅收購(gòu)資金。而我國(guó)發(fā)育不全的資本市場(chǎng)恰恰難以滿足這一點(diǎn)。在我國(guó)企業(yè)用來吞并的資金來源是：企業(yè)留用利潤(rùn)、企業(yè)節(jié)余的折舊基金、計(jì)劃內(nèi)用于投資的銀行貸款、企業(yè)通過發(fā)行股票和債券籌集到的資金。顯然，上述資金都難以成為杠桿收購(gòu)資金的來源。發(fā)行垃圾債券籌資在我國(guó)基本沒有可行性，另外前面已經(jīng)談到我國(guó)對(duì)金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)進(jìn)股市有極為嚴(yán)格的限制，這些都在客觀上削弱了杠桿收購(gòu)中購(gòu)方的氣力�！　�3.法律環(huán)境的障礙。杠桿收購(gòu)?fù)�我�?guó)一些現(xiàn)有法律法規(guī)的規(guī)定相抵觸。如“紙上公司”的題目，根據(jù)《公司法》規(guī)定，公司向外投資其他公司的，除投資公司和控股公司外，累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)額的50%.而“紙上公司”將其全部注冊(cè)資本投資于目標(biāo)企業(yè)中，并且其高負(fù)債也使它基本上不具有凈資產(chǎn)，這明顯與《公司法》要求相違反。另外我國(guó)法律要求設(shè)立公司需向注冊(cè)登記機(jī)關(guān)表明公司的經(jīng)營(yíng)范圍，并不得超出經(jīng)核準(zhǔn)的經(jīng)營(yíng)范圍開展業(yè)務(wù)，否則將面臨被吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照的處罰。并購(gòu)在我國(guó)屬新生事物，既不屬于生產(chǎn)和流通，又不屬于開發(fā)、咨詢、服務(wù)等第三產(chǎn)業(yè)，應(yīng)回屬于特定行業(yè)。特定行業(yè)的公司注冊(cè)題目尚無有關(guān)法律規(guī)定�！　�[]　　[1]　賈曉亮。上市公司并購(gòu)中的財(cái)務(wù)安排[J].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)。碩士論文�！　�[2]　蔣纓。投資銀行在企業(yè)并購(gòu)中的作用、題目及對(duì)策[J].西南農(nóng)業(yè)大學(xué)。碩士論文�！　�[3]　張瑞紅。論企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2000（12）�！　�[4]　嚴(yán)真紅。我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因及其防范[J].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2001（4）�！　�[5]　鄭慧，時(shí)杰。企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)題目[J].黑龍江財(cái)專學(xué)報(bào)，2001（2）。　　[6]　張紅云。企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)分析與評(píng)價(jià)[J].廣西廣播電視大學(xué)學(xué)報(bào)，2000（6）。

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