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股權(quán)分置背景下的企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)分析
股權(quán)分置改革消除了阻礙中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的根本性制度缺陷，為上市公司并購(gòu)迎來(lái)了一個(gè)全新的市場(chǎng)環(huán)境，在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中具有里程碑的意義�！渡鲜泄臼召�(gòu)治理辦法》的頒布和實(shí)施，進(jìn)一步掃清了影響公司并購(gòu)順利實(shí)施的法律障礙，激發(fā)起市場(chǎng)的并購(gòu)熱情和活力。有理由相信，隨著股權(quán)分置改革的完成，中國(guó)資本市場(chǎng)必將興起一輪新的并購(gòu)浪潮。財(cái)務(wù)決策是并購(gòu)活動(dòng)中最重要的部分，通常包括對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估、選擇并購(gòu)方式和支付手段等。從并購(gòu)方式來(lái)看，股權(quán)分置改革為并購(gòu)主體提供了多樣化的并購(gòu)方式選擇：改革前，收購(gòu)方只能通過(guò)協(xié)議方式收購(gòu)非流通的國(guó)有股和法人股；改革后，并購(gòu)主體還可選擇要約收購(gòu)方式和二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)收購(gòu)方式，并購(gòu)方式將呈現(xiàn)出多樣化趨勢(shì)。特別是《上市公司收購(gòu)治理辦法》對(duì)要約收購(gòu)的相關(guān)規(guī)定做了重大調(diào)整，將強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)方式改變?yōu)槭召?gòu)人自我選擇的要約收購(gòu)方式，即收購(gòu)方可以向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面要約，也可以發(fā)出部分要約。這種規(guī)定放大了收購(gòu)方的自主選擇權(quán)，有利于降低收購(gòu)本錢(qián)。從并購(gòu)支付手段來(lái)看，股權(quán)分置改革后，并購(gòu)取得的股票可以隨時(shí)上市變現(xiàn)，這必將改變過(guò)往以現(xiàn)金支付為主的并購(gòu)支付方式，換股并購(gòu)、定向增發(fā)等市場(chǎng)化方式將被廣泛采用，股票將成為重要的并購(gòu)支付方式。新《證券法》答應(yīng)上市公司采用非公然發(fā)行方式發(fā)行新股，為通過(guò)定向增發(fā)實(shí)施收購(gòu)提供了法律支持。
隨著并購(gòu)方式以及支付手段的不斷豐富，如何從財(cái)務(wù)角度評(píng)價(jià)不同并購(gòu)方案的優(yōu)劣，將成為并購(gòu)財(cái)務(wù)決策所面臨的核心題目。筆者以為，凈現(xiàn)值分析法較適合當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)的財(cái)務(wù)分析。由于在并購(gòu)實(shí)務(wù)中，人們往往將對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的估價(jià)作為并購(gòu)的核心題目，忽視對(duì)整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)能夠給收購(gòu)企業(yè)帶來(lái)的協(xié)同收益的計(jì)量。運(yùn)用凈現(xiàn)值分析法對(duì)并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，有利于通盤(pán)問(wèn)慮并購(gòu)活動(dòng)給收購(gòu)企業(yè)帶來(lái)的收益及其付出的本錢(qián)，為并購(gòu)決策提供更為正確和全面的信息，保證企業(yè)治理者對(duì)并購(gòu)行為的正確判定。
所謂凈現(xiàn)值，就是并購(gòu)企業(yè)所獲得的并購(gòu)收益與其并購(gòu)本錢(qián)的差值。即對(duì)收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，并購(gòu)凈現(xiàn)值的計(jì)算公式為：
并購(gòu)凈現(xiàn)值=并購(gòu)協(xié)同效益-支付的并購(gòu)溢價(jià)
并購(gòu)協(xié)同效益=并購(gòu)后的聯(lián)合企業(yè)價(jià)值-并購(gòu)前雙方價(jià)值之和
支付的并購(gòu)溢價(jià)=收購(gòu)價(jià)格-被并購(gòu)方企業(yè)的價(jià)值
對(duì)并購(gòu)企業(yè)而言，只有當(dāng)并購(gòu)凈現(xiàn)值大于零時(shí)，并購(gòu)方案才是可行的。因此，可以通過(guò)并購(gòu)凈現(xiàn)值大小的比較，來(lái)判定不同并購(gòu)方案的優(yōu)劣。下面分別以現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)和換股合并為例，說(shuō)明凈現(xiàn)值法在企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)分析中的運(yùn)用。
假設(shè)甲企業(yè)擬收購(gòu)乙企業(yè)，收購(gòu)前甲企業(yè)和乙企業(yè)的價(jià)值分別為500萬(wàn)元和150萬(wàn)元，對(duì)外發(fā)行的股份分別為25萬(wàn)股和10萬(wàn)股，每股價(jià)值分別為20元和15元。根據(jù)市場(chǎng)對(duì)公司并購(gòu)行為的預(yù)期，甲企業(yè)收購(gòu)乙企業(yè)后，企業(yè)價(jià)值將變?yōu)?00萬(wàn)元，那么，收購(gòu)價(jià)格P為多少時(shí)，收購(gòu)方案才是可行的？
假如甲企業(yè)全部用自有的現(xiàn)金進(jìn)行收購(gòu)，那么甲企業(yè)在收購(gòu)中所能取得的凈現(xiàn)值P為：
凈現(xiàn)值=協(xié)同效益-并購(gòu)溢價(jià)
=（700-500-150）-（P-150）
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