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經(jīng)營者股權(quán)激勵的本質(zhì)及其啟示
現(xiàn)代企業(yè)理論以為，企業(yè)是一個契約集，是個人之間交易產(chǎn)權(quán)的一種方式，是一個人力資本與非人力資本的特別合約（周其仁1996）。物權(quán)是指法律賦予某人擁有某物的排他性權(quán)利，只是物的法律意義上的回屬標志，側(cè)重所有者擁有物的狀態(tài)描述；產(chǎn)權(quán)是指物進進實際的經(jīng)濟活動后所引發(fā)人與人間的利益關(guān)系的界定，側(cè)重經(jīng)濟活動中人的行為，這一界定可能是明確指出的（如法律中規(guī)定），也可能是隱含的（如道德、風(fēng)俗中體現(xiàn)）。依據(jù)契約的精神，產(chǎn)權(quán)是以物權(quán)為基礎(chǔ)，但不是支配物的權(quán)利，而是支配有價值利益的權(quán)利，產(chǎn)權(quán)的行使應(yīng)以自由運作為基礎(chǔ)，會受到社會制度約束、個人理性約束和其他利益主體反應(yīng)的約束。
作為企業(yè)契約締結(jié)人的人力資本和非人力資本的所有者都以自己的物權(quán)為基礎(chǔ)，都是獨立同等的產(chǎn)權(quán)主體，都有義務(wù)共同負擔(dān)契約不完備所帶來的風(fēng)險；同時都有權(quán)利分享企業(yè)所有權(quán)，獲得企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。
從應(yīng)然權(quán)利角度出發(fā)，各產(chǎn)權(quán)主體分享企業(yè)的所有權(quán)是企業(yè)內(nèi)生的特征，所以作為人力資本所有者的經(jīng)營者持有企業(yè)股份具有一定的法理基礎(chǔ)。對人力資本的重視是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定階段是的內(nèi)在制度的要求，2006年3月1日起開始執(zhí)行的《國有控股上市公司（境外）實施股權(quán)激勵試行辦法》以法律形式將經(jīng)營者持股的應(yīng)然權(quán)利加以了肯定，并使之法律化，制度化。
傳統(tǒng)觀點以為，經(jīng)營者為股東勞動，經(jīng)營者的目標應(yīng)服從股東的目標，股東在向經(jīng)營者支付薪酬后，股東擁有完全剩余索取權(quán)，俗稱“資本雇傭勞動”。
恰如孟子所說“無恒產(chǎn)者無恒心”，在當前“強所有者，弱所有者”情況下，讓沒有剩余索取權(quán)的經(jīng)營者行使剩余控制權(quán)，他就會濫用這種權(quán)利以謀取私利，進行“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的效率體現(xiàn)在剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的對稱性（Milgrom and Roberts ，1992）。
由于經(jīng)營者的行為難以觀察，經(jīng)營者行為的績效也難以正確量化，致使所有者對經(jīng)營者的監(jiān)視本錢加大；同時經(jīng)營者的人力資本總是具有自然的唯一無二的所有權(quán)，總是自發(fā)地尋求實現(xiàn)自我的市場，總是以知識、能力、技巧或努力等無形的形式存在于某一特定的個人中，具有“不可擠榨”性（周其仁1995），人力資本的產(chǎn)權(quán)權(quán)利一旦受損，其資產(chǎn)可以立即貶值或蕩然無存，所以不能忽視對經(jīng)營者的激勵。
Grossman，Hart （1986）的新產(chǎn)權(quán)理論表明，契約與產(chǎn)權(quán)是不同層面上的兩個題目。凡是可以判定的行為，可以明晰定義的行為與績效，應(yīng)當以契約的方式來解決；凡是事前難以定義清楚的行為，就應(yīng)用產(chǎn)權(quán)加以解決。
為了使股東利益與經(jīng)營者利益更加一致，可由經(jīng)營者分享企業(yè)的一部分所有權(quán)，將外部題目“內(nèi)部化”。產(chǎn)權(quán)是信用的基礎(chǔ)，孟德斯鳩“產(chǎn)權(quán)是道德之神”，只有保護了產(chǎn)權(quán)，才有樹立信譽的信心，減少“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”。
經(jīng)營者對企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不僅要明晰，而且要進行公道配置，經(jīng)營者持股的實然權(quán)利配置過程是不同產(chǎn)權(quán)主體間的一個長期的動態(tài)博弈過程，配置的結(jié)果取決于企業(yè)內(nèi)部各博弈主體的談判力和該博弈所處的外部制度環(huán)境。
在現(xiàn)代企業(yè)契約中，作為經(jīng)營者與股東及企業(yè)的所有權(quán)進行著長期的博弈，這種博弈可用Rubinstein(1982)的輪流叫價模型加以描述：假設(shè)參與人1是股東，參與人2時經(jīng)營者，股東和經(jīng)營者各只有一人，要分享企業(yè)的。參與人1先叫價，提出有利自己的分配比例，分給自己x1，參與人2選擇接受或拒盡。如參與人2選擇接受，則博弈結(jié)束；如參與人2選擇拒盡，則參與人2還價，提出有利自己的分配比例,分給自己x2,。如參與人1選擇接受，則博弈到此結(jié)束；如參與人1選擇拒盡，則參與人1再出價。如此往復(fù)到無窮次，所以這是一個無窮期的完美信息博弈。
假設(shè)參與人1和2的貼現(xiàn)因子分別是δ1 和δ2 ，博弈在t 期結(jié)束，t是參與人i的出價階段，參與人1的支付貼現(xiàn)值“Л=δ1t-1x1 ” ,參與人2的支付貼現(xiàn)值“Л=δ2t-1（1-x1）”，那么該博弈中唯一的子博弈納什均衡結(jié)果是：
x1*=（1-δ2）/（1-δ1 δ2）
x2*=δ2 （1-δ1）/（1-δ1 δ2）
通過以上分析可知：
第一，經(jīng)營者薪酬由過往簡單的“合同性收進”的支薪制發(fā)展為現(xiàn)在復(fù)雜的“含有產(chǎn)權(quán)激勵”的分享制，是一個歷史的過程。在過往，由于社會物質(zhì)財富積累的不足，非人力資本相對稀缺，擁有非人力資本的股東向市場顯示著自己的實力，依據(jù)信號顯示原理（張維迎1995），更具有談判力，在企業(yè)的契約談判占據(jù)主動地位；同時人力資本由于缺乏有效的信號顯示機制而受市場逆向選擇的困擾，完全處于被動地位。所以，股東對此一切一覽無余，利用反向回納，充分利用先動上風(fēng)，在博弈的第一階段就結(jié)束博弈，獲得全部所有權(quán)；經(jīng)營者只獲得固定的“合同性收進”。
隨著時間的推移，企業(yè)規(guī)模的不斷擴大和經(jīng)營治理的日益專業(yè)化，經(jīng)營者專業(yè)的治理才能對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，相對稀缺性越來越突出，人力資本投資愈來愈具有專用性，在企業(yè)契約中越來越具有談判力；相反，金融市場的發(fā)展使非人力資本的供給變得相對充裕，良好的流通性反而使其越來越具有更多的通用性。初始合約并非是穩(wěn)態(tài)的，隨著股東與經(jīng)營者間的談判力對比變化，理性的股東開始尊重和承認經(jīng)營者產(chǎn)權(quán)權(quán)益，經(jīng)營者將獲得企業(yè)的一部分的所有權(quán)。依據(jù)信號顯示理論，要加強我國資本市場的建設(shè)和經(jīng)理人市場的建設(shè)，以便加強市場的定價作用。
第二，博弈的均衡結(jié)果是參與人貼現(xiàn)因子δ1 、δ2的函數(shù)。從縱向看，同一企業(yè)的所有權(quán)配置是一個動態(tài)過程；從橫向看，同一時期不同企業(yè)所有權(quán)配置可能存在差異。所以，一方面，經(jīng)營者薪酬制度實質(zhì)上也是一個動態(tài)過程，所以在實施股權(quán)激勵的過程中，要與時俱進，不可僵化，在當前知識經(jīng)濟時代，應(yīng)本著尊重知識，尊重人才，重視人力資本所有者的要求，逐步實施股權(quán)激勵，創(chuàng)建經(jīng)營者與股東的***、共進氛圍；另一方面，在實施股權(quán)激勵的過程中，要堅持實事求是，具體題目具體分析，不可“一刀切”、“一哄而上”，要綜合考慮企業(yè)所處的行業(yè)、規(guī)模、企業(yè)所處生命周期階段，及股東、經(jīng)營者的風(fēng)險態(tài)度等主要因素，科學(xué)決定各企業(yè)的經(jīng)營者的持股規(guī)模。
第三，這個博弈是股東與經(jīng)營者間的“獨立博弈”。其一，博弈本身要求博弈雙方都是理性的，但我國當前國有企業(yè)所有者“虛位”現(xiàn)象是一個不容忽視的題目，所以要結(jié)合國有企業(yè)的戰(zhàn)略性改組，實現(xiàn)所有者“實位化”，進一步加強其在產(chǎn)權(quán)博弈中的“理性”；其二，“獨立博弈”的要求真正實現(xiàn)博弈主體間的“獨立”，在“強治理者，弱所有者”時代，輕易出現(xiàn)對“獨立博弈”的偏離，使經(jīng)營者持股不但沒有緩解代理題目，反而成為代理題目的一部分，所以要建立健全經(jīng)營者市場；其三，任何博弈都處在一定的制度環(huán)境下，所以要加強產(chǎn)權(quán)制度建設(shè)和改革，確保股東和經(jīng)營者都以獨立同等的身份參與產(chǎn)權(quán)博弈，較好實現(xiàn)公平與效率，由于任何人為干涉只會增加交易本錢。
目前，完善我國現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營者薪酬制度主要是改善企業(yè)的外部市場環(huán)境，具體而言：
一是實行國有企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整，完善上市公司控制權(quán)市場競爭機制，實現(xiàn)所有者的“實位化”。要在打破國有股“一股獨大”、實現(xiàn)國有法人股的“全流通”的條件下，引進戰(zhàn)略投資者，推行委托投票制度、累積投票制度保障廣大中小股東在股東大會上的同等權(quán)利，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多“極” 化相對集中，促進所有者的“實位化”，從而遏制“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。這樣，優(yōu)化的出資結(jié)構(gòu)是改善國有企業(yè)公司治理的條件，也為公司所有者遴選德才兼?zhèn)涞慕?jīng)營者提供了動力，促進經(jīng)營者勤勉盡責(zé)，遏制“逆向選擇”，降低代理本錢。
二是盡快建完善的經(jīng)營者市場，形成良性的經(jīng)營者產(chǎn)生機制。市場競爭不僅成就成功企業(yè)，同時也鑄造優(yōu)秀的經(jīng)營者。在我國社會主義市場經(jīng)濟條件下，市場是資源配置的基礎(chǔ)，可通過市場優(yōu)化配置經(jīng)營者資源，實現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營者由過往的行政任命轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營者職業(yè)市場的配置，實現(xiàn)政企分開，促進經(jīng)營者市場的職業(yè)化、協(xié)會化，建立行業(yè)自律機制，促進經(jīng)營者在薪酬契約談判中獨立地位，更好維護自身利益。通過優(yōu)越劣汰的經(jīng)營者市場，不僅能提升經(jīng)營者的總體素質(zhì)，而且有助于股東對經(jīng)營者的定價，在一定程度上可遏制“逆向選擇”，從而降低公司的代理本錢。
三是盡快完善我國的資本市場。只有完善資本市場，充分發(fā)揮其信號顯示功能，才能更好的實現(xiàn)對人力資本的激勵和約束。股權(quán)激勵作為解決委托代理題目的重要手段之一，離不開一個完善的股票市場。運作良好的股票市場不僅僅為人力資本的激勵和約束得提供了重要工具，也為檢驗公司業(yè)績提供了重要的客觀手段。只有業(yè)績檢測標準具有客觀性，股權(quán)、期權(quán)等激勵機制才能在經(jīng)營者和投資者之間傳遞出對稱信息，從而可調(diào)整經(jīng)營者的認知和行為偏差，并充分調(diào)動其人力資本，最大限度地提升公司業(yè)績。
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