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債務(wù)約束下的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避
內(nèi)容摘要：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，利用財(cái)務(wù)杠桿作用籌集資金進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)已經(jīng)成為大多數(shù)企業(yè)的主要發(fā)展途徑。然而債務(wù)約束帶給企業(yè)的不只是利潤(rùn)，還有因負(fù)債而引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)治理措施不當(dāng)甚至?xí)蛊髽I(yè)面臨破產(chǎn)。本文在此基礎(chǔ)上回納企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)，建立財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避提供決策依據(jù)�！ ￡P(guān)鍵詞：債務(wù)約束 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 預(yù)警系統(tǒng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成和比例關(guān)系，也可以理解為企業(yè)長(zhǎng)期資金來(lái)源的構(gòu)成比例。不同的籌資方式會(huì)形成企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)。其中，最關(guān)鍵的組合就是權(quán)益籌資方式和債務(wù)籌資方式組合所構(gòu)成的資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)籌資較之權(quán)益籌資有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：
第一是稅收優(yōu)惠，即對(duì)債務(wù)的利息支付具有抵稅作用；第二是通過(guò)債務(wù)索償權(quán)對(duì)治理施加額外的約束，也就是所謂的債務(wù)約束理論。
然而負(fù)債是一柄“雙刃劍”，它可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿作用為企業(yè)帶來(lái)更多的稅后利潤(rùn)，同樣也可以引起企業(yè)稅后利潤(rùn)的大幅度下降。當(dāng)息稅前利潤(rùn)不足以補(bǔ)償債務(wù)利息支出時(shí)，就會(huì)發(fā)生虧損。假如扭虧無(wú)看或無(wú)力償還到期債務(wù)，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，這就是債務(wù)資本引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)行之有效的預(yù)警系統(tǒng)，通過(guò)對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)的衡量進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，使企業(yè)虧損的可能性降到最低。
債務(wù)約束理論下的企業(yè)籌資
1976年詹森和麥克林（Jensen and Meckling）發(fā)表了題為《企業(yè)理論：經(jīng)理行為與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》的文章。這是一篇影響很大的經(jīng)典論述，它提出并研究了外部股權(quán)和債務(wù)所產(chǎn)生的代理本錢(qián)。文章指出當(dāng)企業(yè)的經(jīng)理不完全擁有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)代理本錢(qián)，即存在代理人和委托人的利益沖突，就必然產(chǎn)生委托人想方想法監(jiān)視和約束代理人的行為，以達(dá)到剩余損失最小。這是產(chǎn)生債務(wù)約束的根本原因。
隨著20世紀(jì)80年代杠桿并購(gòu)***的興起，越來(lái)越多的證據(jù)說(shuō)明杠桿性資產(chǎn)重組后經(jīng)營(yíng)效率得到改善。在這種背景下，詹森同其他一些學(xué)者提出了一個(gè)旨在進(jìn)步公司自由現(xiàn)金流量使用效率的債務(wù)約束理論。他們以為，公司的經(jīng)營(yíng)者愿意在企業(yè)內(nèi)部多留些現(xiàn)金以增加彈性經(jīng)營(yíng)的空間，而又沒(méi)有約束機(jī)制來(lái)保證他們?cè)陧?xiàng)目選擇或項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)上是有效率的。為解決這一題目，這種理論提出在企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，債務(wù)可以進(jìn)步對(duì)經(jīng)營(yíng)治理層的約束。由于借債要支付利息償還本金，當(dāng)收益降低時(shí)還會(huì)增加違約的風(fēng)險(xiǎn)。這會(huì)起到一個(gè)很好的激勵(lì)作用，減小代理本錢(qián)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。
由此可見(jiàn)，債務(wù)籌資是企業(yè)籌資的一種有效手段。美國(guó)著名財(cái)務(wù)治理學(xué)家莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）建立的MM理論中也指出，在存在公司所得稅的情況下，利用負(fù)債可以增加企業(yè)的價(jià)值，而且負(fù)債越多越好。固然由于MM理論中存在一些分歧實(shí)際的假設(shè)而導(dǎo)致它在生活中的不完全正確性，但它還是成功的揭示出了負(fù)債對(duì)企業(yè)的正面影響。因此，債務(wù)約束理論被越來(lái)越多的企業(yè)所采用。
債務(wù)籌資引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其規(guī)避
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐步發(fā)展的情況下，利用財(cái)務(wù)杠桿作用籌集資金進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)成為大多數(shù)企業(yè)的發(fā)展途徑。通過(guò)大量負(fù)債經(jīng)營(yíng)實(shí)例不丟臉出，在企業(yè)借款利率小于利潤(rùn)率的條件下，可以充分利用負(fù)債經(jīng)營(yíng)的好處。然而負(fù)債永遠(yuǎn)是一柄“雙刃劍”。假如企業(yè)治理措施失當(dāng)、決策失誤就必然會(huì)受到負(fù)債的“牽累”，甚至面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)。這就從客觀上要求企業(yè)必須建立一套完整的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)。
（一）編制現(xiàn)金流量預(yù)算，建立短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)
由于企業(yè)理財(cái)?shù)膶?duì)象是現(xiàn)金及其活動(dòng)，就短期而言，企業(yè)能否維持下往并不完全取決于是否贏利，而是取決于是否有足夠現(xiàn)金用于各種支出。因此，編制正確的現(xiàn)金流量預(yù)算可以為企業(yè)提供預(yù)警信號(hào)，幫助企業(yè)確定最佳現(xiàn)金持有量，明確投資空間。為進(jìn)步經(jīng)營(yíng)者面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的決策效率，編制過(guò)程中應(yīng)該將各具體目標(biāo)加以匯總，并將預(yù)期收益、財(cái)務(wù)狀況以及投資計(jì)劃等以數(shù)目化形式加以表達(dá)。同時(shí)以月、季、半年及一年為期，建立轉(zhuǎn)動(dòng)式現(xiàn)金流量預(yù)算。
（二）完善指標(biāo)分析體系，建立長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)
對(duì)企業(yè)而言，現(xiàn)金流量預(yù)算只能作為短期預(yù)警系統(tǒng)，而不能作為長(zhǎng)期預(yù)警的依據(jù)。因此，企業(yè)還應(yīng)該將財(cái)務(wù)分析指標(biāo)整合成一個(gè)完善的體系。從盈利能力、償債能力、財(cái)務(wù)彈性和發(fā)展?jié)摿λ膫�(gè)方面對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行全面觀測(cè)。
1．盈利能力分析指標(biāo)。盈利能力就是企業(yè)賺取利潤(rùn)的能力。一般說(shuō)來(lái)，企業(yè)的盈利能力只涉及正常的營(yíng)業(yè)狀況。非正常的營(yíng)業(yè)狀況也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)收益或損失，但只是特殊情況下的個(gè)別結(jié)果，不能說(shuō)明企業(yè)的能力。反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)很多，通常使用的主要有銷(xiāo)售凈利率、銷(xiāo)售毛利率、資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率。
銷(xiāo)售凈利率=(凈利潤(rùn)÷銷(xiāo)售收進(jìn))×100%
反映每一元銷(xiāo)售收進(jìn)能夠帶來(lái)多少凈利潤(rùn)，表示銷(xiāo)售收進(jìn)的收益水平。
銷(xiāo)售毛利率=[(銷(xiāo)售收進(jìn)－銷(xiāo)售本錢(qián))÷銷(xiāo)售收進(jìn)]×100%
表示每一元銷(xiāo)售收進(jìn)扣除銷(xiāo)售本錢(qián)后，有多少錢(qián)可以用于各項(xiàng)期間用度和形成盈利。
資產(chǎn)凈利率=(凈利潤(rùn)÷均勻資產(chǎn)總額)×100%
均勻資產(chǎn)總額=(期初資產(chǎn)總額 期末資產(chǎn)總額)÷2
表示每一元資本的獲利水平，反映企業(yè)資產(chǎn)的利用效率。
凈資產(chǎn)收益率=(凈利潤(rùn)÷均勻凈資產(chǎn))×100%
均勻凈資產(chǎn)=(年初凈資產(chǎn) 年末凈資產(chǎn))÷2
對(duì)于股份制企業(yè)，可將公式中的分母改為年度末股東權(quán)益。該項(xiàng)指標(biāo)綜合反映公司所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率。
2．償債能力分析指標(biāo)。償債能力就是企業(yè)償付到期債務(wù)的能力。從短期來(lái)講，實(shí)際上是考察企業(yè)的變現(xiàn)能力。它取決于可以在近期轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的活動(dòng)資產(chǎn)的多少。反映變現(xiàn)能力的指標(biāo)主要有活動(dòng)比率和速動(dòng)比率。而評(píng)價(jià)企業(yè)長(zhǎng)期償債能力實(shí)際上是分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否健全公道。主要分析指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率和已獲利息倍數(shù)。
活動(dòng)比率=活動(dòng)資產(chǎn)÷活動(dòng)負(fù)債
一般以為，生產(chǎn)企業(yè)公道的最低活動(dòng)比率是2。但這并不是一個(gè)同一的標(biāo)準(zhǔn)。只有與同行業(yè)均勻活動(dòng)比率和本企業(yè)歷史活動(dòng)比率進(jìn)行比較，才能真實(shí)的反映出企業(yè)短期償債能力。
速動(dòng)比率=(活動(dòng)資產(chǎn)－存貨)÷活動(dòng)負(fù)債
也被稱(chēng)作酸性測(cè)試比率。通常以為正常的比值為1，低于1的速動(dòng)比率被以為是短期償債能力偏低。影響速動(dòng)比率可信性的重要因素是應(yīng)收賬款的變現(xiàn)能力。
資產(chǎn)負(fù)債率=(負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額)×100%
反映債權(quán)人所提供的資本占全部資本的比例。也被稱(chēng)為舉債經(jīng)營(yíng)比率。
產(chǎn)權(quán)比率=(負(fù)債總額÷股東權(quán)益)×100%
反映企業(yè)基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。產(chǎn)權(quán)比率高，是高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；產(chǎn)權(quán)比率低，是低風(fēng)險(xiǎn)、低報(bào)酬的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。同時(shí)也表明債權(quán)人投進(jìn)的資本受到股東權(quán)益保障的程度。
已獲利息倍數(shù)=息稅前利潤(rùn)÷利息用度
從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，企業(yè)的已獲利息倍數(shù)至少要大于1，否則不能舉債經(jīng)營(yíng)。對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，一般要連續(xù)計(jì)算5個(gè)會(huì)計(jì)年度的已獲利息倍數(shù)，且選擇最低指標(biāo)的年度，以保證最低的償債能力。
企業(yè)償債能力的指標(biāo)可以主要從財(cái)務(wù)報(bào)表出發(fā)算出，但某些財(cái)務(wù)報(bào)表以外的數(shù)據(jù)也不能忽略。例如，企業(yè)為他人擔(dān)保，企業(yè)將負(fù)有連帶責(zé)任或受連帶牽累，從而帶來(lái)潛伏負(fù)債題目。又如或有負(fù)債，如未解決的稅額爭(zhēng)議、訴訟案件、業(yè)務(wù)糾紛、應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)(企業(yè)用應(yīng)收票據(jù)向銀行貼現(xiàn)，票據(jù)到期日付款人或承兌人不能付款，銀行向貼現(xiàn)的企業(yè)追索)等有時(shí)會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的償債能力。因此，在分析各項(xiàng)指標(biāo)的同時(shí)，必須充分考慮替人擔(dān)保、或有負(fù)債等因素，這樣才可以完全揭示企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況。
3．財(cái)務(wù)彈性分析指標(biāo)。所謂財(cái)務(wù)彈性是指企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和利用投資機(jī)會(huì)的能力，主要與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量有關(guān)。本文旨在分析企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，故將其定義為狹義的財(cái)務(wù)彈性，即企業(yè)面臨到期債務(wù)時(shí)改變現(xiàn)金流的流量與時(shí)間的能力。反映財(cái)務(wù)彈性的指標(biāo)主要有現(xiàn)金到期債務(wù)比、存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。
現(xiàn)金到期債務(wù)比=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流進(jìn)÷本期到期債務(wù)
其中本期到期債務(wù)是指本期到期的長(zhǎng)期債務(wù)和本期應(yīng)付票據(jù)。通常這兩種債務(wù)是不能展期的，必須如數(shù)償還。
存貨周轉(zhuǎn)率=銷(xiāo)售本錢(qián)÷均勻存貨
一般來(lái)講，存貨周轉(zhuǎn)速度越快，存貨的占用水平越低，活動(dòng)性越強(qiáng)，存貨轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金、應(yīng)收賬款等的速度越快。進(jìn)步存貨周轉(zhuǎn)率可以進(jìn)步企業(yè)的變現(xiàn)能力，而存貨周轉(zhuǎn)速度越慢則變現(xiàn)能力越差。
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=銷(xiāo)售收進(jìn)÷均勻應(yīng)收賬款
表示年度內(nèi)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)為現(xiàn)金的均勻次數(shù)。一般來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，均勻收現(xiàn)期越短，說(shuō)明應(yīng)收賬款的收回越快。否則，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金會(huì)過(guò)多的呆滯在應(yīng)收賬款上，影響資金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
4.發(fā)展?jié)摿Ψ治鲋笜?biāo)。企業(yè)發(fā)展?jié)摿κ侵钙髽I(yè)未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)現(xiàn)今財(cái)務(wù)增長(zhǎng)指標(biāo)可對(duì)企業(yè)未來(lái)做一個(gè)預(yù)期。主要分析指標(biāo)有本企業(yè)銷(xiāo)售占可比同行業(yè)銷(xiāo)售比率（或增長(zhǎng)率）、本企業(yè)銷(xiāo)售占本地區(qū)同行業(yè)銷(xiāo)售比率（或增長(zhǎng)率）、資本保值增值率等。因企業(yè)發(fā)展?jié)摿?shí)際上是企業(yè)盈利能力的空間延伸，故本文不在對(duì)此系列指標(biāo)做出具體先容。
建立企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)
為了更加清楚的顯示企業(yè)經(jīng)營(yíng)各項(xiàng)指標(biāo)與同行業(yè)對(duì)應(yīng)指標(biāo)水平或企業(yè)歷史水平的比較情況，使經(jīng)營(yíng)者清楚的看到競(jìng)爭(zhēng)的上風(fēng)和風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。企業(yè)應(yīng)該建立以上述四大指標(biāo)體系為依據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，編制適合本企業(yè)的數(shù)據(jù)上限和下限，并通過(guò)定時(shí)定點(diǎn)跟蹤檢測(cè)進(jìn)行全面監(jiān)視，從而快速有效的做出決策，將風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性降到最低。
舉例說(shuō)明，假設(shè)某公司在盈利能力、償債能力和發(fā)展?jié)摿θ齻�(gè)方面運(yùn)行正常。個(gè)別指標(biāo)甚至達(dá)到行業(yè)水平的1.5倍以上，形成企業(yè)明顯的上風(fēng)競(jìng)爭(zhēng)力，如資產(chǎn)凈利率、已獲利息倍數(shù)等。對(duì)這些上風(fēng)項(xiàng)目，企業(yè)應(yīng)當(dāng)做到保持并有所增長(zhǎng)。而其財(cái)務(wù)彈性指標(biāo)均低于行業(yè)水平，這是一個(gè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的潛伏信號(hào)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)加速存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，適當(dāng)增加現(xiàn)金持有量，改進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)策略和治理方案，加快企業(yè)運(yùn)營(yíng)節(jié)奏，并將進(jìn)步財(cái)務(wù)彈性指標(biāo)作為企業(yè)近期目標(biāo)，盡可能的排除一切可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素。
在建立了財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)后，企業(yè)應(yīng)該對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)進(jìn)行持續(xù)監(jiān)測(cè)。根據(jù)其形成原因及過(guò)程，制定切實(shí)可行的治理策略，降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。要以市場(chǎng)的實(shí)際情況為主要依據(jù)，結(jié)合企業(yè)預(yù)期的發(fā)展策略，設(shè)定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)，并及早規(guī)劃出未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避方案。這樣，企業(yè)才可以做到充分利用財(cái)務(wù)杠桿作用，實(shí)現(xiàn)債務(wù)約束“雙刃劍”下的企業(yè)價(jià)值最大化。
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