現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的運用

所謂價值評估，指買賣雙方對標(biāo)的做出的價值判定。在并購活動中，對目標(biāo)企業(yè)的估價是決定交易是否成交的價值基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)估價主要取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時間的預(yù)期。其本質(zhì)上是一種主觀判定，但并不是可以隨意估價，而是有一定的可依據(jù)的。企業(yè)一般可以使用多種方法對目標(biāo)企業(yè)估值�，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種性較強(qiáng)的方法，它是以現(xiàn)金流量猜測為基礎(chǔ)，充分考慮了目標(biāo)企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的，在崇尚“現(xiàn)金至尊”的理財環(huán)境中，對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實的指導(dǎo)意義�，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，沃斯頓（weston）模型估價法是最具代表性的一種估價方法，在歐美國家企業(yè)并購活動中已得到廣泛采用。

　　用現(xiàn)金流量法折現(xiàn)評估目標(biāo)企業(yè)價值，同一般資本預(yù)算相似：估計吞并后增加的現(xiàn)金流量和用于這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是吞并方所能支付的最高價格。假如實際成交價格高于這個價格，吞并不但沒有給吞并企業(yè)帶來好處，反而引起虧損。

　　一、現(xiàn)金凈流量

　　NCF=X（1-T）-I

　　其中：NCF——現(xiàn)金凈流量；

　　X——營業(yè)凈收進(jìn)（NOI）或稅前息前盈余（EBIT）；

　　T——所得稅率；

　　I——投資。

　　二、折現(xiàn)率

　　在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中，折現(xiàn)率是考慮投資風(fēng)險后，吞并方要求的最低收益率，也就是該項投資的資本本錢。但這里的資本本錢是吞并企業(yè)投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際本錢，而不是吞并方企業(yè)資本的本錢。吞并目標(biāo)企業(yè)所用的資本，一部分來自吞并企業(yè)和被吞并企業(yè)的自有資本，另一部分則是吞并企業(yè)和被吞并企業(yè)向外界舉債。自有資金的本錢可用資本資產(chǎn)定價模式（CAPM）求得，而債務(wù)本錢則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效利率得到。最后，該項投資的資本本錢就是這2者的加權(quán)均勻，也就是均勻資本本錢（WACC），即：

　　WACC＝K=Ks（S/V） Kb（1-T）（B/V）

　　其中：B——企業(yè)向外舉債；

　　S——企業(yè)動用自有資金數(shù)目；

　　V——企業(yè)的市場總價值；

　　Ks——企業(yè)股東對此次投資要求的收益率；

　　Kb——債務(wù)的利率；

　　T——吞并后企業(yè)的邊際稅率。

　　三、

　　目標(biāo)企業(yè)的價值評估——沃斯頓（Weston）模型

　　目標(biāo)企業(yè)的價值一般可用未來收益的現(xiàn)值表示，其計算公式為：

　　其中：FV——目標(biāo)企業(yè)在第n期末的價值；

　　Vo——企業(yè)價值；

　　NCFt——第t年的現(xiàn)金凈流量；

　　K——資本邊際本錢；

　　n——年數(shù)，即投資期限。

　　在現(xiàn)實生活中，幾乎每個企業(yè)都會隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長階段：企業(yè)早期的成長率高于整個體系成長率；企業(yè)中期的成長率即是經(jīng)濟(jì)體系成長率；而企業(yè)晚期的成長率顯然低于整個經(jīng)濟(jì)體系成長率。沃斯頓模型建立在企業(yè)經(jīng)歷零增長時期的假定基礎(chǔ)之上，模型固然簡單，但經(jīng)過變更后卻能適應(yīng)企業(yè)各種不同成長形態(tài)的需要，其中最常用的有3個基本模型。

　　這3個基本模型是：零增長模型；固定比率增長模型；超常增長模型。

　　（一）零增長模型：

　�。ǘ�）固定比率增長模型：

　�。ㄈ�）零增長后超常增長模型：

　　式中：X——營業(yè)凈收進(jìn)（NOI）或息稅前盈余（EBIT）；

　　gs——營業(yè)凈利或息稅前盈余增長率；

　　k——加權(quán)資金本錢

　　bs——稅后投資需求或投資機(jī)會；

　　n——增長持續(xù)期；

　　T——所得稅率。

　　四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法舉例

　　A企業(yè)是一個以生產(chǎn)起重機(jī)為主的設(shè)備制造企業(yè)，由于內(nèi)部盈利率低和投資機(jī)會缺乏，決定收購某企業(yè)，以實現(xiàn)有利投資機(jī)會與獲利的增長。在眾多企業(yè)中，A企業(yè)選擇了B、C兩企業(yè)，其中B企業(yè)是一家通訊設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)，在市場開發(fā)和產(chǎn)品上頗具實力，有著很高的盈利率和眾多的投資機(jī)會；C企業(yè)是一家軟件生產(chǎn)廠商，其盈利率高于B企業(yè)。有關(guān)資料如表1.

　　表1

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