企業(yè)并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)分析

一、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)工作的完成，并不代表整個(gè)并購(gòu)過(guò)程的終結(jié)，恰恰相反，這只是整個(gè)并購(gòu)工程的前期工作，以后的工作更復(fù)雜、更艱巨，更具風(fēng)險(xiǎn)性。取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)后，必然要進(jìn)行重組或整合：（1）為了更有效地利用現(xiàn)有的人力資源和治理人才，初步完成并購(gòu)的前期工作后，企業(yè)就必須進(jìn)行人事調(diào)整，派遣職員進(jìn)駐被吞并企業(yè)，建立新的董事會(huì)和經(jīng)理班子，安置原有領(lǐng)導(dǎo)班子和富余職員，進(jìn)行職員培訓(xùn)，通過(guò)充分調(diào)整治理隊(duì)伍，進(jìn)步并購(gòu)后企業(yè)的整體效率，從而實(shí)現(xiàn)治理協(xié)同效應(yīng)。（2）為了實(shí)現(xiàn)上的互補(bǔ)性，達(dá)到規(guī)模經(jīng)營(yíng)，謀求經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)后的企業(yè)還必須改善經(jīng)營(yíng)方式，甚至要整合經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，重建銷售，同時(shí)對(duì)非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)進(jìn)行剝離，淘汰無(wú)效設(shè)備，進(jìn)而調(diào)整其資源配置，使其達(dá)到生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。（3）為了謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，還必須進(jìn)行財(cái)務(wù)重整，進(jìn)步財(cái)務(wù)能力，通過(guò)并購(gòu)行為及相應(yīng)的財(cái)務(wù)處理公道避稅。假如并購(gòu)后的整合與營(yíng)運(yùn)工作開(kāi)展得順利而出色，那么并購(gòu)就會(huì)使股票市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的股票評(píng)價(jià)發(fā)生改變，從而引起股價(jià)的強(qiáng)烈波動(dòng)，形成預(yù)期效應(yīng)。但是，在某些情況下，并購(gòu)方在并購(gòu)?fù)瓿珊�，由于�?duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的猜測(cè)與評(píng)估不當(dāng)，對(duì)并購(gòu)本錢的估算不足，對(duì)并購(gòu)后可能產(chǎn)生的并購(gòu)收益過(guò)分樂(lè)觀等，可能無(wú)法使整個(gè)企業(yè)團(tuán)體產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)份額效應(yīng)，難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和經(jīng)驗(yàn)共享互補(bǔ)。通過(guò)并購(gòu)形成的新企業(yè)因規(guī)模過(guò)于龐大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，甚至整個(gè)企業(yè)團(tuán)體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都為被并購(gòu)企業(yè)所拖累，這樣就出現(xiàn)了營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。

二、信息風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)戰(zhàn)中，能否及時(shí)獲取真實(shí)、正確與有效的信息是決定并購(gòu)行動(dòng)成敗的關(guān)鍵。如在并購(gòu)前能夠全面地了解和情況，搜集到真實(shí)、正確與有效的信息資料，則可以大大進(jìn)步并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)行動(dòng)的成功率。但是目標(biāo)企業(yè)面對(duì)并購(gòu)方的并購(gòu)行動(dòng)，決不會(huì)無(wú)動(dòng)于衷，束手就擒，尤其是當(dāng)對(duì)方強(qiáng)行實(shí)施收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)就會(huì)千方百計(jì)地嚴(yán)守自己的貿(mào)易秘密，從而使并購(gòu)方無(wú)法獲取實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)狀況等重要資料，給并購(gòu)估價(jià)帶來(lái)重重困難。因此在實(shí)際并購(gòu)中，有好多企業(yè)就是由于信息不準(zhǔn)貿(mào)然行動(dòng)而慘遭失敗的，這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上所說(shuō)的“信息不對(duì)稱”的結(jié)果。

三、融資風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)進(jìn)行整合和營(yíng)運(yùn)，勢(shì)必注進(jìn)大量資金。一是要對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)進(jìn)行整合改制，支付派遣職員進(jìn)駐、建立新的董事會(huì)和經(jīng)理班子、安置原有領(lǐng)導(dǎo)班子、安置富余職員、剝離非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、淘汰無(wú)效設(shè)備、進(jìn)行職員培訓(xùn)等有關(guān)用度二是要向目標(biāo)公司注進(jìn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，撥進(jìn)啟動(dòng)資金或開(kāi)辦費(fèi)以及為新企業(yè)打開(kāi)市場(chǎng)增加的市場(chǎng)調(diào)研費(fèi)、廣告費(fèi)、網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置費(fèi)等。因此并購(gòu)決策對(duì)企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)將會(huì)產(chǎn)生重大的。在實(shí)踐中，并購(gòu)動(dòng)機(jī)以及目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前后資本結(jié)構(gòu)的不同，還會(huì)造成并購(gòu)所需的長(zhǎng)期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金投進(jìn)比率的種種差異。與并購(gòu)相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)具體包括：（1）在時(shí)間上和數(shù)目上是否可以保證需要；（2）融資方式是否適應(yīng)并購(gòu)動(dòng)機(jī)，是暫時(shí)持有還是長(zhǎng)期擁有；（3）現(xiàn)金支付是否會(huì)影響到企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)等。

四、反收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

在通常情況下，被并購(gòu)企業(yè)對(duì)他方的收購(gòu)行為往往持不歡迎和分歧作態(tài)度，特別在面臨敵意收購(gòu)時(shí)，他們可能會(huì)不惜一切代價(jià)組織反收購(gòu)。一般說(shuō)來(lái)，被并購(gòu)企業(yè)主要是采取經(jīng)濟(jì)手段和手段來(lái)實(shí)施接管防御的。

（－）反收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)手段

l、進(jìn)步收購(gòu)者的收購(gòu)本錢。（l）進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。多年來(lái)，很多公司都定期對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新評(píng)估，并把結(jié)果編進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債表。由于通貨膨脹，評(píng)估后資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值往往高于其本錢，并且收購(gòu)出價(jià)與帳面價(jià)值存在必然的內(nèi)在聯(lián)系，進(jìn)步帳面價(jià)值無(wú)形中就抬高了收購(gòu)出價(jià)，抑制了收購(gòu)動(dòng)機(jī)。（2）進(jìn)行股份回購(gòu)。一是公司將可用的現(xiàn)金分配給股東用以購(gòu)回股票（而不是支付紅利）；二是換股，即發(fā)行公司債、特別股或其組合以回收股票，通過(guò)減少在外流通股數(shù)抬高股價(jià)，迫使收購(gòu)者抬高收購(gòu)價(jià)格。（3）尋找善意收購(gòu)者。選擇與其關(guān)系密切的有實(shí)力的公司，以更優(yōu)惠的條件達(dá)成善意收購(gòu)。（4）采取“金色降落傘”和“銀色降落傘”的策略，即與收購(gòu)方達(dá)成補(bǔ)償協(xié)議，要求目標(biāo)企業(yè)在被收購(gòu)的情況下，高層治理職員或低層雇員無(wú)論主動(dòng)還是被動(dòng)離開(kāi)公司，都可以領(lǐng)到一筆巨額補(bǔ)償費(fèi)。

2．降低收購(gòu)者的收購(gòu)收益或增加收購(gòu)者風(fēng)險(xiǎn)。

（1）把公司內(nèi)資產(chǎn)價(jià)值高、盈利能力強(qiáng)、遠(yuǎn)景好。經(jīng)營(yíng)潛力大的企業(yè)或子公司予以出售或抵押。（2）實(shí)施“毒丸計(jì)劃”。該計(jì)劃包括“負(fù)債毒丸計(jì)劃”和“職員毒丸計(jì)劃”。前者是指目標(biāo)企業(yè)中收購(gòu)?fù)�脅下，大量增加自身負(fù)債，降低企業(yè)被收購(gòu)的吸引力；后者的基本是企業(yè)的盡大部分高級(jí)治理職員共同簽署協(xié)議，在企業(yè)被以不公平價(jià)格收購(gòu)，并且這些人中有一人在收購(gòu)后被降職或革職時(shí)，則全部治理職員將集體辭職。（3）采取“焦土戰(zhàn)術(shù)”。一是將企業(yè)中引起收購(gòu)者愛(ài)好的資產(chǎn)出售，使收購(gòu)者的意圖難以實(shí)現(xiàn)；二是增加大量與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)，大大進(jìn)步企業(yè)負(fù)債，使收購(gòu)者因考慮收購(gòu)后嚴(yán)重的負(fù)債而放棄收購(gòu)。
3、收購(gòu)收購(gòu)者。即目標(biāo)威脅進(jìn)行反收購(gòu)，并開(kāi)始購(gòu)買收購(gòu)者的普通股，以到達(dá)保衛(wèi)自己的目的。

4．適時(shí)修改公司章程。（1）采取“董事會(huì)輪選制”，規(guī)定公司每年只能改選很小比例的董事，使收購(gòu)方在取得多數(shù)控股權(quán)后，難以在短時(shí)間內(nèi)改組董事會(huì)或委任治理層，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司董事會(huì)的控制，進(jìn)而遏制其操縱目標(biāo)公司的行為。（2）采取“超級(jí)多數(shù)條款”制。公司章程都規(guī)定修改章程或重大事項(xiàng)（如公司的清盤、并購(gòu)、資產(chǎn)的租賃）所需投票權(quán)的比例。超級(jí)多數(shù)條款規(guī)定公司被收購(gòu)必須取得2/3或80％的投票權(quán)，有時(shí)甚至?xí)�高達(dá)95%。假如公司治理層和員工持有公司相當(dāng)數(shù)目的股票，即使收購(gòu)方控制了剩余的全部股票，收購(gòu)也難以完成，（3）采取“公平價(jià)格條款”制。公平價(jià)格條款規(guī)定收購(gòu)方必須向少數(shù)股東支付目標(biāo)公司股票的公平價(jià)格（公平價(jià)格通常以目標(biāo)公司股票的市盈率作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，而市盈率的確定是以公司的數(shù)據(jù)并結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的）。

（二）反收購(gòu)的手段

所說(shuō)的反收購(gòu)的法律手段就是采取訴訟策略，目的是逼迫收購(gòu)方進(jìn)步收購(gòu)價(jià)格，以免被起訴；避免收購(gòu)方先發(fā)制人，提起訴訟，延緩收購(gòu)時(shí)間，以便尋找善意收購(gòu)者；在心理上重振目標(biāo)企業(yè)治理層的士氣。目標(biāo)企業(yè)提起訴訟的理由主要有三條：一是反壟斷廠是表露不充分，即收購(gòu)方未按有關(guān)法律規(guī)定向公眾及時(shí)、充分或正確地表露相關(guān)信息；三是以十分確鑿的證據(jù)，起訴收購(gòu)方有犯罪行為。訴訟策略的第一步往往是請(qǐng)求法院禁止收購(gòu)繼續(xù)進(jìn)行，給自己采取有效措施進(jìn)一步抵御被收購(gòu)提供不可多得的良機(jī)，不論訴訟成功與否，都為目標(biāo)企業(yè)爭(zhēng)取了時(shí)間。

目標(biāo)企業(yè)的這些反收購(gòu)措施，無(wú)疑對(duì)收購(gòu)方的收購(gòu)行為造成極大的威脅。作為并購(gòu)企業(yè)，只有熟悉和洞察種種反收購(gòu)策略，防范于未然，及早采取應(yīng)對(duì)策略，才能避害為利，化解風(fēng)險(xiǎn)。

五、法律風(fēng)險(xiǎn)

各國(guó)關(guān)于并購(gòu)、重組的法律法規(guī)的細(xì)則，一般都通過(guò)增加并購(gòu)本錢而進(jìn)步并購(gòu)難度。在我國(guó)，《中華人民共和國(guó)證券法》明確規(guī)定：“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5％時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)視治理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書(shū)面報(bào)告，通知該上市公司，并予以公告，在上述規(guī)定的期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。”同時(shí)，“其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少5％”時(shí)，應(yīng)當(dāng)依照有關(guān)規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告。持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的30％，仍繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司的所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。其程序之繁瑣復(fù)雜，收購(gòu)本錢之高，收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)之大，足以令收購(gòu)者看而生畏，看而生畏。而且一旦收購(gòu)成功，還有可能使收購(gòu)方形成某一行業(yè)壟斷，果真如此的話，收購(gòu)方還將受到國(guó)家有關(guān)反壟斷法律或政策的限制。

六、體制風(fēng)險(xiǎn)

在我國(guó)的國(guó)有企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，有相當(dāng)一部分企業(yè)的收購(gòu)?fù)滩⑿袨槎际怯烧�府部分�?qiáng)行撮合而成的。盡管大規(guī)模的并購(gòu)活動(dòng)需要政府的支持和引導(dǎo)，但是并購(gòu)行為究竟是企業(yè)基于激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而自主選擇的戰(zhàn)略，是一種市場(chǎng)化的行為。政府依靠行政手段對(duì)企業(yè)并購(gòu)大包大攬，不僅背離了和市場(chǎng)原則，難以達(dá)到預(yù)期的效果，而且往往還給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)極大的風(fēng)險(xiǎn)。比如，以非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)代替經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，過(guò)分夸大“優(yōu)幫劣、強(qiáng)管弱、富扶貧”的解困行為，將使企業(yè)并購(gòu)偏離資產(chǎn)最優(yōu)化組合的目標(biāo)，從而使并購(gòu)在一開(kāi)始就潛伏著體制風(fēng)險(xiǎn)。

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