如何解讀近期國(guó)家財(cái)政政策

  近來財(cái)政部一系列措施，比如，出口退稅的部分取消、資產(chǎn)交易印花稅的導(dǎo)入，利息稅征收減免的法律障礙掃除、1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債的發(fā)行等，都引起了社會(huì)各界普遍的關(guān)注。雖然這些政策的經(jīng)濟(jì)效果還沒有完全顯現(xiàn)，但中國(guó)股市已經(jīng)開始出現(xiàn)了明顯的震蕩，筆者也注意到一些股民對(duì)這些財(cái)政政策的組合拳存在一些擔(dān)憂，為此，想簡(jiǎn)單地闡述一下它們的作用和自己對(duì)近期財(cái)政政策的整體看法，以期股市穩(wěn)定的發(fā)展。

　　不管怎樣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)勢(shì)頭應(yīng)該讓我們對(duì)未來股市的健康繁榮更加充滿信心。但是，我們也不得不看到，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式確實(shí)也帶來了當(dāng)前令人煩惱的流動(dòng)性過剩問題。本篇短文的主旨是：財(cái)政部最近一系列的政策著眼點(diǎn)不應(yīng)該是為了直接吸收流動(dòng)性過剩的問題，更主要的是通過有效的財(cái)政政策手段來改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式，從根本上解決經(jīng)濟(jì)失衡所產(chǎn)生的流動(dòng)性過剩的“結(jié)構(gòu)問題”。所以，通過以下對(duì)這些政策的作用分析，我們可以看出，財(cái)政政策在緩解流動(dòng)性的規(guī)模問題上不僅效果有限，而且成本也較大。相反，在改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和國(guó)家的內(nèi)需生成機(jī)制上具有不可替代的重要作用。

　　一、出口退稅新政策對(duì)消除尋租動(dòng)機(jī)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整意義重大

　　不少人認(rèn)為，取消出口退稅就是變相的人民幣升值。我不完全同意這樣的看法。當(dāng)然從出口企業(yè)的利潤(rùn)來看，他們的抑制作用都相同，但是，還是存在以下幾點(diǎn)不同之處：

　　首先，出口退稅的影響只局限于出口企業(yè)，而人民幣升值影響到所有對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來部門。尤其是，當(dāng)中國(guó)銀行業(yè)和企業(yè)的不良資產(chǎn)處置問題還沒有得到徹底的解決時(shí)，過早的人民幣升值會(huì)虛增不良資產(chǎn)的價(jià)值，影響中國(guó)銀行業(yè)和企業(yè)的海外上市戰(zhàn)略。另一方面，目前中國(guó)所采取的漸進(jìn)式匯改戰(zhàn)略也會(huì)使得人民幣的增值帶來企業(yè)短期外債融資上升的可能性，它顯然不利于我國(guó)金融體系整體的穩(wěn)定。當(dāng)然，中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)沒有調(diào)整完畢時(shí)，一刀切的匯率增值方式會(huì)產(chǎn)生消費(fèi)品的內(nèi)外替代現(xiàn)象，從而進(jìn)一步降低我國(guó)企業(yè)整體的盈利能力，而取消出口退稅卻沒有這么多的負(fù)面作用。

　　其次，出口退稅政策的改革是抑制了企業(yè)部門的尋租行為，推動(dòng)了中國(guó)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，使人民幣匯改對(duì)國(guó)際收支失衡的調(diào)整效果有了進(jìn)一步的改善。因?yàn)楸M管人民幣升值，但沒有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)如果能夠爭(zhēng)得出口退稅的優(yōu)惠條件，那么，他們就會(huì)想方設(shè)法為自己創(chuàng)造這種可能性，甚至不惜代價(jià)，利用每一次難得的尋租機(jī)會(huì)爭(zhēng)取額度，而且常常會(huì)夸大申報(bào)出口的規(guī)模，爭(zhēng)取得到更多的退稅補(bǔ)貼。因此，一些搞價(jià)格惡性競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)通過這樣的尋租和弄虛作假行為，來確保自己的企業(yè)利潤(rùn)不受匯率增值的影響。顯然，中國(guó)貿(mào)易順差也就不可能得到任何的緩解。

　　第三，出口退稅新政策的影響只波及到在國(guó)際市場(chǎng)上沒有定價(jià)能力的企業(yè)。因?yàn)橛卸▋r(jià)能力的企業(yè)會(huì)把取消出口退稅成本通過價(jià)格的調(diào)整轉(zhuǎn)嫁給美國(guó)的消費(fèi)者和中國(guó)的就業(yè)者。因此，影響這種轉(zhuǎn)嫁能力的因素就很顯而易見，它包括：產(chǎn)品的附加價(jià)值高低、產(chǎn)品的市場(chǎng)替代程度和中國(guó)勞動(dòng)部門的規(guī)范以及監(jiān)管的強(qiáng)度。當(dāng)然，最為重要的是，對(duì)沒有定價(jià)能力而且靠?jī)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)來說，出口退稅新政策就會(huì)迫使他們提高產(chǎn)品的附加價(jià)值和改變產(chǎn)品的銷售主體，從宏觀層面上也就一定會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化調(diào)整。

　　總之，出口退稅政策在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程中，有利于消除惡性的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，有利于改變國(guó)際收支的失衡結(jié)構(gòu)。最終，有利于資本市場(chǎng)按照價(jià)值投資的理念來選擇財(cái)富保值的方法(當(dāng)然，在出口退稅新政策生效之前，會(huì)刺激企業(yè)集中出口，因而也就有可能暫時(shí)性地?cái)U(kuò)大6月份貿(mào)易順差的規(guī)模)。

　　二、印花稅和利息稅政策的改革效果有待時(shí)間的考驗(yàn)

　　印花稅和利息稅都屬于資本所得稅的范疇。前者的直接效果是減少股票投資的收益，后者是影響儲(chǔ)戶的儲(chǔ)蓄資金的回報(bào)率。但是，在當(dāng)今的社會(huì)，消費(fèi)者資產(chǎn)的多元化結(jié)構(gòu)使得任何一種資產(chǎn)所得稅的變動(dòng)都會(huì)產(chǎn)生連帶的影響。這里，關(guān)于印花稅的導(dǎo)入和消費(fèi)稅的減免的綜合效果，我們可以根據(jù)不同的時(shí)期來觀察并加以分析比較。

　　首先，在非常短的時(shí)期內(nèi)，對(duì)人們心理的影響將舉足輕重。尤其是印花稅，雖然是千分之三，但人們擔(dān)心國(guó)家對(duì)未來股價(jià)上揚(yáng)的認(rèn)識(shí)發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。所以，當(dāng)新基金入市的消息被確認(rèn)后，市場(chǎng)才恢復(fù)了信心。而利息稅的減免還沒有具體實(shí)施，再加上股市的收益相對(duì)儲(chǔ)蓄利率較高時(shí)，這種負(fù)面的心理影響就會(huì)較小。當(dāng)然，資產(chǎn)所得稅對(duì)市場(chǎng)收益預(yù)期的影響非常直接，即使基本面沒有發(fā)生大的變化，但只要預(yù)期的改變也會(huì)導(dǎo)致股價(jià)大的滑坡，而股價(jià)的大幅變化，會(huì)進(jìn)一步影響人們的心理，嚴(yán)重的話，甚至引發(fā)股災(zāi)。所以，我們要特別關(guān)注兩稅政策的改革對(duì)股民心理的影響。

　　另外，在短期和中期內(nèi)，兩稅的影響，并不會(huì)因?yàn)閮H僅金融資產(chǎn)收益的變化就會(huì)造成股市資金的大規(guī)模向銀行系統(tǒng)的回流，從而導(dǎo)致股市價(jià)格的大幅度下跌。因?yàn)槔硇缘南�費(fèi)者不是光看單個(gè)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，而是看自己持有的組合(比如，存款和股票等)的總收益和總風(fēng)險(xiǎn)會(huì)發(fā)生怎樣的變化。因此，從這個(gè)意義上講，搬家現(xiàn)象可能是暫時(shí)的，大規(guī)模資金的持續(xù)移動(dòng)實(shí)際上又是一種非理性的行為。因?yàn)�，現(xiàn)代的金融投資理論告訴我們，利息稅的減免就相當(dāng)于組合中安全資產(chǎn)的收益提高，它改變了所有投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(股票)的組合選擇，在這種情況下，這一調(diào)整后的新組合，其風(fēng)險(xiǎn)不但不減少，反而會(huì)增加，當(dāng)然收益也會(huì)隨之增加，這是因?yàn)檫@樣的組合，比起其它的組合方式(比如資金大部分轉(zhuǎn)移到銀行，或資金更多的投入股市等組合)，當(dāng)平均收益一定時(shí)，它的組合風(fēng)險(xiǎn)是最小的。當(dāng)組合風(fēng)險(xiǎn)一樣時(shí)，新組合的平均收益是最高的。而市場(chǎng)中投資者組合的差異根本不是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(股票)組合上的差異，而是在于抗風(fēng)險(xiǎn)能力低的投資者會(huì)把更多的一些資金投入銀行，而抗風(fēng)險(xiǎn)能力高的投資者不會(huì)發(fā)生任何的變化(否則撤資就是自己非理性的恐慌心理所造成的，因?yàn)榻M合收益和風(fēng)險(xiǎn)在客觀上不存在發(fā)生變化的可能性)。事實(shí)上，在最近股市震蕩中，高價(jià)股反而抗跌能力更強(qiáng)的這一現(xiàn)象，就充分說明上述組合投資理念的體現(xiàn)。同樣，印花稅的導(dǎo)入，就相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(股票等)的平均收益在減少，此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力高的投資者也不應(yīng)出現(xiàn)資金搬家的非理性行為，而此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)承受能力低的投資者為了保證組合收益不受太大的影響，反而會(huì)將更多的資金投入到股市，而且是選擇低風(fēng)險(xiǎn)(收益波動(dòng)小)的股票組合。