資本市場(chǎng)的完善、創(chuàng)新與國(guó)有企業(yè)改革

【摘要】本文認(rèn)為，國(guó)有改革的核心癥結(jié)在于資本市場(chǎng)存在缺陷。國(guó)有企業(yè)改革要想取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，突破口就在資本市場(chǎng)。通過(guò)資本市場(chǎng)自身功能的完善和發(fā)展，既可以為國(guó)有企業(yè)開(kāi)辟新的資金源，降低高負(fù)債率；又能通過(guò)完善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改善融資機(jī)構(gòu)，提高國(guó)有企業(yè)的績(jī)效；還能通過(guò)流動(dòng)性功能的加強(qiáng)，促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)重組。其核心是構(gòu)建一個(gè)完善、成熟、規(guī)范的市場(chǎng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資本資源的優(yōu)化、高效配置，最終從微觀的、供給的層面來(lái)促進(jìn)增長(zhǎng)。為此，需以資源配置為核心，完善資本市場(chǎng)的功能；以創(chuàng)新為動(dòng)力，推動(dòng)資本市場(chǎng)的全面發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】國(guó)有企業(yè)改革 資本市場(chǎng)

一、國(guó)有企業(yè)改革的核心癥結(jié)——資本市場(chǎng)發(fā)展的缺陷

進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)低效率和普遍大面積虧損十分突出，盡管三年的改革與脫困攻堅(jiān)戰(zhàn)已取得勝利，在一定程度上緩解了這一矛盾，但國(guó)有企業(yè)脫困的基礎(chǔ)并不牢靠，長(zhǎng)期困擾國(guó)有企業(yè)的一些深層次、核心問(wèn)題尚未被全面解決。但是，我們必須看到，國(guó)有企業(yè)所面臨的困難，絕不僅僅是一個(gè)簡(jiǎn)單的融資格局、融資體制不合理的問(wèn)題，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)（資本結(jié)構(gòu)）、融資體制的問(wèn)題只是一個(gè)表象，更深層次的原因在于以股權(quán)結(jié)構(gòu)為核心的企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的不合理，而法人治理結(jié)構(gòu)的不合理則導(dǎo)源于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的缺陷。我國(guó)的上市公司絕大多數(shù)是從原來(lái)的國(guó)有企業(yè)改制而成，其法人治理結(jié)構(gòu)具有很強(qiáng)的代表性。從上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)來(lái)看，存在著以下重大缺陷：第一，畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股票的種類過(guò)多，既有按投資者身份劃分的國(guó)家股、法人股。公眾股；又有按投資者地域劃分的A股、B股、H股、N股等，造成同股不同價(jià)、同股不同利、同股不同權(quán)。而且，非流通的國(guó)有股（國(guó)家股和法人股）所占上市公司總股本的比重過(guò)大，一直處于絕對(duì)控股地位，分布的范圍也非常廣泛。因此，容易形成內(nèi)部人控制（青木昌彥、錢穎一，1995），難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，不利于公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮。

第二，殘缺的股東控制權(quán)。股東行使控制權(quán)有兩種基本的方式：一是所謂的“用手投票”，即在股東大會(huì)上通過(guò)投票表決的方式直接參與公司的重大經(jīng)營(yíng)決策；二是所謂的“用腳投票”，即在股票市場(chǎng)上通過(guò)轉(zhuǎn)讓所有權(quán)來(lái)股票價(jià)格的方式間接地影響公司的經(jīng)營(yíng)。按照我國(guó)的規(guī)定，國(guó)家股和法人股尚不能自由流通，雖可協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但嚴(yán)格的限制條件和行政干預(yù)，使這種有限的轉(zhuǎn)讓并不能真實(shí)地反映市場(chǎng)價(jià)格。因此，國(guó)家股和法人股的持股主體難以借助于股票市場(chǎng)來(lái)行使自己的控制權(quán)，既不能在所持股票升值時(shí)通過(guò)轉(zhuǎn)讓而獲利，也不能在所持股票貶值時(shí)拋出以減少損失，其后果一方面是國(guó)有資產(chǎn)以另一種形式在浪費(fèi)和流失，另一方面也難以起到促進(jìn)資產(chǎn)優(yōu)化重組、資源優(yōu)化配置的功效。而大多數(shù)流通股股東則由于受到許多股份公司對(duì)與會(huì)中小股東最小持股量的限制而無(wú)法參加股東大會(huì)，亦不能通過(guò)“用手投票”來(lái)行使控制權(quán)，這便損害了中小投資者的利益，助長(zhǎng)了股票市場(chǎng)上長(zhǎng)期盛行的投機(jī)之風(fēng)�？梢�(jiàn)，無(wú)論是流通股股東還是非流通的國(guó)有股股東，他們的控制權(quán)都是殘缺的。不全面的，均不利于維護(hù)自身的合法權(quán)益，使得內(nèi)部人控制的問(wèn)題難以得到有效的控制。

第三，失效的公司治理機(jī)制。首先，公司的兼并收購(gòu)是一種非常關(guān)鍵的治理機(jī)制，它可以導(dǎo)致合并后的新公司價(jià)值大于收購(gòu)公司與目標(biāo)公司價(jià)值的簡(jiǎn)單算術(shù)之和。同時(shí)，并購(gòu)的發(fā)生可直接導(dǎo)致經(jīng)理層的更換。而對(duì)于有絕對(duì)控股股東的公司，即股權(quán)的過(guò)度集中不利于兼并收購(gòu)的發(fā)生。而我國(guó)的情況是：股權(quán)高度集中，且大多數(shù)上市公司的最大股東為國(guó)家。這就造成了公司兼并收購(gòu)的治理機(jī)制在我國(guó)實(shí)際上是失效的。其次，代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)，或者說(shuō)經(jīng)理市場(chǎng)的存在，使經(jīng)理層時(shí)刻都能感受到被更換的壓力，這是促使經(jīng)理們努力工作的重要原因（Fama，l980）。股權(quán)的高度集中，使得擁有控股權(quán)的大股東所委派的代理人在與其他人進(jìn)行代理權(quán)的爭(zhēng)奪中占有優(yōu)勢(shì)。因此，一般而言，股權(quán)的高度集中不利于經(jīng)理層的更換。再有，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的監(jiān)督約束機(jī)制是公司發(fā)展、績(jī)效提高及確保資金、資源流向公司的重要保障�？傮w來(lái)看，我國(guó)上市公司的股權(quán)性質(zhì)是以國(guó)有股權(quán)為主導(dǎo)的模式，這使得上市公司內(nèi)部的監(jiān)督約束機(jī)制不健全。