資本市場的完善、創(chuàng)新與國有企業(yè)改革

【摘要】本文認(rèn)為，國有改革的核心癥結(jié)在于資本市場存在缺陷。國有企業(yè)改革要想取得實質(zhì)性的進(jìn)展，突破口就在資本市場。通過資本市場自身功能的完善和發(fā)展，既可以為國有企業(yè)開辟新的資金源，降低高負(fù)債率；又能通過完善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改善融資機(jī)構(gòu)，提高國有企業(yè)的績效；還能通過流動性功能的加強(qiáng)，促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)重組。其核心是構(gòu)建一個完善、成熟、規(guī)范的市場機(jī)制，實現(xiàn)資本資源的優(yōu)化、高效配置，最終從微觀的、供給的層面來促進(jìn)增長。為此，需以資源配置為核心，完善資本市場的功能；以創(chuàng)新為動力，推動資本市場的全面發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】國有企業(yè)改革 資本市場

一、國有企業(yè)改革的核心癥結(jié)——資本市場發(fā)展的缺陷

進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來，我國的國有企業(yè)低效率和普遍大面積虧損十分突出，盡管三年的改革與脫困攻堅戰(zhàn)已取得勝利，在一定程度上緩解了這一矛盾，但國有企業(yè)脫困的基礎(chǔ)并不牢靠，長期困擾國有企業(yè)的一些深層次、核心問題尚未被全面解決。但是，我們必須看到，國有企業(yè)所面臨的困難，絕不僅僅是一個簡單的融資格局、融資體制不合理的問題，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)（資本結(jié)構(gòu)）、融資體制的問題只是一個表象，更深層次的原因在于以股權(quán)結(jié)構(gòu)為核心的企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的不合理，而法人治理結(jié)構(gòu)的不合理則導(dǎo)源于我國資本市場發(fā)展的缺陷。我國的上市公司絕大多數(shù)是從原來的國有企業(yè)改制而成，其法人治理結(jié)構(gòu)具有很強(qiáng)的代表性。從上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)來看，存在著以下重大缺陷：第一，畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股票的種類過多，既有按投資者身份劃分的國家股、法人股。公眾股；又有按投資者地域劃分的A股、B股、H股、N股等，造成同股不同價、同股不同利、同股不同權(quán)。而且，非流通的國有股（國家股和法人股）所占上市公司總股本的比重過大，一直處于絕對控股地位，分布的范圍也非常廣泛。因此，容易形成內(nèi)部人控制（青木昌彥、錢穎一，1995），難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，不利于公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮。

第二，殘缺的股東控制權(quán)。股東行使控制權(quán)有兩種基本的方式：一是所謂的“用手投票”，即在股東大會上通過投票表決的方式直接參與公司的重大經(jīng)營決策；二是所謂的“用腳投票”，即在股票市場上通過轉(zhuǎn)讓所有權(quán)來股票價格的方式間接地影響公司的經(jīng)營。按照我國的規(guī)定，國家股和法人股尚不能自由流通，雖可協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但嚴(yán)格的限制條件和行政干預(yù)，使這種有限的轉(zhuǎn)讓并不能真實地反映市場價格。因此，國家股和法人股的持股主體難以借助于股票市場來行使自己的控制權(quán)，既不能在所持股票升值時通過轉(zhuǎn)讓而獲利，也不能在所持股票貶值時拋出以減少損失，其后果一方面是國有資產(chǎn)以另一種形式在浪費和流失，另一方面也難以起到促進(jìn)資產(chǎn)優(yōu)化重組、資源優(yōu)化配置的功效。而大多數(shù)流通股股東則由于受到許多股份公司對與會中小股東最小持股量的限制而無法參加股東大會，亦不能通過“用手投票”來行使控制權(quán)，這便損害了中小投資者的利益，助長了股票市場上長期盛行的投機(jī)之風(fēng)。可見，無論是流通股股東還是非流通的國有股股東，他們的控制權(quán)都是殘缺的。不全面的，均不利于維護(hù)自身的合法權(quán)益，使得內(nèi)部人控制的問題難以得到有效的控制。

第三，失效的公司治理機(jī)制。首先，公司的兼并收購是一種非常關(guān)鍵的治理機(jī)制，它可以導(dǎo)致合并后的新公司價值大于收購公司與目標(biāo)公司價值的簡單算術(shù)之和。同時，并購的發(fā)生可直接導(dǎo)致經(jīng)理層的更換。而對于有絕對控股股東的公司，即股權(quán)的過度集中不利于兼并收購的發(fā)生。而我國的情況是：股權(quán)高度集中，且大多數(shù)上市公司的最大股東為國家。這就造成了公司兼并收購的治理機(jī)制在我國實際上是失效的。其次，代理權(quán)的競爭，或者說經(jīng)理市場的存在，使經(jīng)理層時刻都能感受到被更換的壓力，這是促使經(jīng)理們努力工作的重要原因（Fama，l980）。股權(quán)的高度集中，使得擁有控股權(quán)的大股東所委派的代理人在與其他人進(jìn)行代理權(quán)的爭奪中占有優(yōu)勢。因此，一般而言，股權(quán)的高度集中不利于經(jīng)理層的更換。再有，對公司經(jīng)營管理的監(jiān)督約束機(jī)制是公司發(fā)展、績效提高及確保資金、資源流向公司的重要保障。總體來看，我國上市公司的股權(quán)性質(zhì)是以國有股權(quán)為主導(dǎo)的模式，這使得上市公司內(nèi)部的監(jiān)督約束機(jī)制不健全。