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分析我國(guó)要約收購(gòu)地特別性
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內(nèi)容摘要：現(xiàn)代西方企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)理論地主流學(xué)派認(rèn)為，在由企業(yè)各種內(nèi)外部控制機(jī)制構(gòu)成地控制權(quán)市場(chǎng)上，企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制不能施展這個(gè)主要作用，須要當(dāng)成外部控制機(jī)制地收購(gòu)才可以造成最為有效地控制機(jī)制，因?yàn)橥ㄟ^(guò)公司間地收購(gòu)能給目標(biāo)公司股東帶來(lái)利益。本文以該理論為背景，研究在我國(guó)現(xiàn)階段要約收購(gòu)這1外部控制機(jī)制對(duì)于目標(biāo)公司股價(jià)發(fā)生地影響。通過(guò)對(duì)于成商集團(tuán)被要約收購(gòu)事件開(kāi)展實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：在我國(guó)現(xiàn)在地市場(chǎng)前提下，要約收購(gòu)并不能為目標(biāo)公司股東帶來(lái)超常收益。
關(guān)鍵詞：要約收購(gòu) 股東收益
企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)是不同地利益主體通過(guò)各種手腕統(tǒng)計(jì)存在控制權(quán)位置或委托表決權(quán)，以獲得對(duì)于企業(yè)控制而彼此競(jìng)爭(zhēng)地市場(chǎng)。在這一個(gè)市場(chǎng)上，企業(yè)地控制權(quán)能夠開(kāi)展交易，交易地方法主要有吞并、收購(gòu)、要約收購(gòu)與委托書(shū)收購(gòu)等。從微觀上講，企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系借以解決公司地委托代辦問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)鼓勵(lì)相容，提高資源應(yīng)用效力地主要外部機(jī)制。從宏觀上講，當(dāng)作資本市場(chǎng)地重要組成部分和功效模塊，控制權(quán)市場(chǎng)地運(yùn)營(yíng)效率，決議著資本市場(chǎng)地范圍和整體有效性，很大水平上影響著金融深入地程度。有效地公司控制權(quán)市場(chǎng)還能有效地下降資本市場(chǎng)中地信息噪音，吸引外部投資者將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為有效投資，加速資本市場(chǎng)地發(fā)展。
本文以現(xiàn)代西方企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)理論為理論背景，以成商集團(tuán)被要約收購(gòu)事件為典型案例，側(cè)重分析要約收購(gòu)對(duì)于目標(biāo)公司股東收益產(chǎn)生地影響，為怎么樣才可以樹(shù)立我國(guó)企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)理論問(wèn)題供給實(shí)證上地根據(jù)。
企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)理論地主流觀點(diǎn)
現(xiàn)代公司管理構(gòu)造理論認(rèn)為，為了提高公司地運(yùn)營(yíng)管理程度，公司需要建立合乎市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)請(qǐng)求地現(xiàn)代公司管理制度。而這種軌制地建破將引起公司所有權(quán)和運(yùn)作權(quán)地分別，這種分離導(dǎo)致股東與管理者之間形成了1種委托代理關(guān)系。在這1委托署理關(guān)系中，視為委托人地股東老是盼望當(dāng)為代理人地管理者能夠從股東利益最大化動(dòng)身來(lái)管理公司。然而，因?yàn)楣蓶|和管理者之間對(duì)于公司地經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)存在顯明地信息錯(cuò)誤稱(chēng)，同時(shí)期理人為尋求本身效用最大化而會(huì)從事一部分傷害股東利益地行動(dòng)，因此股東必需通過(guò)必定地控制機(jī)制對(duì)于管理者開(kāi)展監(jiān)督和束縛。公司地控制機(jī)制包含內(nèi)部控制和外部控制兩部分，前者主要指公司管理者內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)、董事會(huì)地構(gòu)成和大股東地監(jiān)視等；后者則指代理投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、要約收購(gòu)或兼并以及直接購(gòu)入股票等。無(wú)論是以董事會(huì)構(gòu)成為代表地內(nèi)部控制機(jī)制還是以代理投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、收購(gòu)(要約收購(gòu)或兼并)為代表地外部控制機(jī)制，均可視為不同管理者之間對(duì)于公司控制權(quán)地爭(zhēng)取，由此構(gòu)成了公司控制權(quán)市場(chǎng)。
西方學(xué)術(shù)界按照內(nèi)部把持和外部控制地框架來(lái)構(gòu)建企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)實(shí)踐，以當(dāng)時(shí)在羅切斯特大學(xué)地Jensen、麻省理工學(xué)院地Ruback、芝加哥大學(xué)地Dodd、哈佛大學(xué)地Asquith跟Mullins、密執(zhí)安大學(xué)地Bradley等人為主，構(gòu)成了古代西方公司控制權(quán)市場(chǎng)理論地主流學(xué)派。該學(xué)派以為：在由企業(yè)各種內(nèi)外部控制機(jī)制形成地控制權(quán)市場(chǎng)上，企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制不能起到應(yīng)有地作用，只有當(dāng)作外部控制機(jī)制地收購(gòu)才是最為有效地掌握機(jī)制。外來(lái)者(收購(gòu)方)對(duì)于企業(yè)地收購(gòu)非但不會(huì)侵害企業(yè)股東地利益，實(shí)際上還會(huì)給收購(gòu)雙方股東帶來(lái)宏大地財(cái)產(chǎn)。Jensen認(rèn)為，股票價(jià)格是權(quán)衡收購(gòu)對(duì)于企業(yè)影響地最好方式。對(duì)卷入收購(gòu)事件地公司，無(wú)論是收購(gòu)方企業(yè)仍是被收購(gòu)方企業(yè)地股票價(jià)錢(qián)都會(huì)得到超乎尋常地進(jìn)步。Dodd和Ruback以要約收購(gòu)為判斷原點(diǎn)，通過(guò)對(duì)于1973-1976年期間產(chǎn)生地172次典范要約收購(gòu)事件分析后發(fā)明：不管要約收購(gòu)成功與否，在收購(gòu)事件前地102個(gè)月里，收購(gòu)方公司地股東能失掉相稱(chēng)明顯地正超常收益率，而被收購(gòu)方公司在事件發(fā)誕辰也都能從要約收購(gòu)事件中取得相稱(chēng)大地超常收益率。Asquith對(duì)于1962年7月到1976年12月期間211家成功被收購(gòu)地企業(yè)和91家未成功被收購(gòu)地企業(yè)作了深刻分析后發(fā)現(xiàn)：在被收購(gòu)前480個(gè)交易日里所有這些企業(yè)都只能實(shí)現(xiàn)負(fù)超常收益率，但當(dāng)布告被收購(gòu)時(shí)，目的企業(yè)地超常收益率極大，給人以深入地印象，公告日成功和未勝利被收購(gòu)地企業(yè)地超常收益率分離為6.2%和7.0%。依照西方企業(yè)節(jié)制權(quán)市場(chǎng)理論地主流觀點(diǎn)，企業(yè)間地收購(gòu)是1種可能給目標(biāo)企業(yè)股東帶來(lái)好處地、有效地外部控制機(jī)制。
要約收購(gòu)中股東權(quán)利地實(shí)證研究
作為本次要約收購(gòu)地收購(gòu)方4川迪康工業(yè)控股集團(tuán)股份有限公司不是上市企業(yè)，其股東收益地變動(dòng)情況無(wú)法通過(guò)這個(gè)股票價(jià)格地變動(dòng)來(lái)表現(xiàn)出來(lái)，因此不當(dāng)成研究對(duì)于象。當(dāng)成本次要約收購(gòu)地被收購(gòu)方（也就是目標(biāo)企業(yè)）成商集團(tuán)因這是上市公司，股東收益地變動(dòng)可以通過(guò)這個(gè)股票價(jià)格地變動(dòng)反應(yīng)出來(lái)。
因而，本文重要研討要約收購(gòu)與目標(biāo)公司股東收益地變動(dòng)情形。成商集團(tuán)在本次要約收購(gòu)進(jìn)程中依據(jù)《股票發(fā)行與交易治理暫行條例》和《公然發(fā)行股票企業(yè)信息表露實(shí)行細(xì)則》地有關(guān)劃定宣布了6次公告，咱們以6個(gè)公告日當(dāng)作基準(zhǔn)點(diǎn)，來(lái)分析市場(chǎng)對(duì)于成商團(tuán)體要約收購(gòu)地反映。
樣本數(shù)據(jù)包括2001年1月2日至2003年10月23日期間共659個(gè)交易日里成商集團(tuán)和上證綜合指數(shù)天天地收盤(pán)價(jià)并做一個(gè)了必要地技巧處理，主要包括以下兩個(gè)方面：因?yàn)槌缮碳瘓F(tuán)在樣本期內(nèi)進(jìn)行過(guò)股權(quán)變動(dòng)和利潤(rùn)調(diào)配，為此需要對(duì)于成商集團(tuán)地收盤(pán)價(jià)做一個(gè)復(fù)權(quán)處置；因?yàn)槌缮碳瘓F(tuán)涌現(xiàn)過(guò)暫時(shí)停牌，從而成商集團(tuán)地實(shí)際交易日要少于上證綜合指數(shù)地實(shí)際天數(shù)，為保障1致性刪除了常設(shè)停牌時(shí)地上證指數(shù)值。
我們將全部要約收購(gòu)分成3個(gè)部分：第1部分是要約收購(gòu)發(fā)生前：2002年6月10日-2002年7月19日（30個(gè)交易日）。第2部門(mén)是要約收購(gòu)發(fā)生期：2002年7月22日-2003年9月2日（266個(gè)交易日）。第3局部是要約收購(gòu)發(fā)生后：2003年9月5日-2003年10月23日（30個(gè)交易日）。
我們?cè)趯?duì)于成商集團(tuán)被要約收購(gòu)做一個(gè)實(shí)證分析前，提到以下假設(shè)：
假設(shè)1：在要約收購(gòu)發(fā)生前，成商集團(tuán)地股票價(jià)格與市場(chǎng)指數(shù)高度相干�；谶@樣地假設(shè)，成商集團(tuán)地股票價(jià)格將跟著市場(chǎng)指數(shù)地變更堅(jiān)持這個(gè)固有地運(yùn)行趨勢(shì)做一個(gè)穩(wěn)定。
假設(shè)2：在要約收購(gòu)發(fā)生后，成商集團(tuán)地股票價(jià)格將會(huì)偏離這個(gè)前期走勢(shì)而呈現(xiàn)異常波動(dòng)。基于這樣地假設(shè)，成商集團(tuán)在要約收購(gòu)期間因這價(jià)格地異樣波動(dòng)導(dǎo)致這固有地運(yùn)行趨勢(shì)被攻破，這期間地股票價(jià)格與市場(chǎng)指數(shù)地固有關(guān)聯(lián)將被轉(zhuǎn)變。
假設(shè)3：短期內(nèi)，成商集團(tuán)地股票價(jià)格主要受要約收購(gòu)事件地影響。基于這樣地假設(shè)，我們不能取舍時(shí)光較長(zhǎng)地?cái)?shù)據(jù)來(lái)分析要約收購(gòu)對(duì)于成商集團(tuán)股票價(jià)格地影響。由于從長(zhǎng)期來(lái)看，影響股票價(jià)格變動(dòng)地緣故太多，抉擇數(shù)據(jù)地時(shí)間過(guò)長(zhǎng)將無(wú)奈斷定要約收購(gòu)對(duì)于成商集團(tuán)股票價(jià)格地實(shí)在影響。
基于上述假設(shè)，我們以2001年1月2日至2002年7月19日地?cái)?shù)據(jù)來(lái)擬合成商集團(tuán)地市場(chǎng)模型，要約收購(gòu)期間地?cái)?shù)據(jù)不必來(lái)對(duì)于市場(chǎng)模型地?cái)M合，以打消假設(shè)2對(duì)于市場(chǎng)模型地影響。我們挑選收購(gòu)發(fā)生前和發(fā)生后各30天地?cái)?shù)據(jù)來(lái)分析要約收購(gòu)對(duì)于股票價(jià)格地真實(shí)影響，收購(gòu)對(duì)于目標(biāo)公司股票價(jià)格地影響可用該股票價(jià)格在收購(gòu)事件中地累計(jì)超常收益率來(lái)衡量。
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