談實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的對(duì)比分析
[論文關(guān)鍵詞] 實(shí)物期權(quán) 金融期權(quán) 對(duì)比分析
[論文摘要] 從金融期權(quán)定價(jià)模型的輸入量和實(shí)物期權(quán)自身特點(diǎn)兩個(gè)角度出發(fā),對(duì)比實(shí)物期權(quán)在實(shí)際操作和運(yùn)用過程中與金融期權(quán)的不同。以此做出科學(xué)的決策和判斷。提高在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行管理時(shí)的準(zhǔn)確性。
在現(xiàn)實(shí)的投資環(huán)境下,由于投資的不可逆性和延期的可能性的存在,使得傳統(tǒng)的NPV規(guī)則在項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)過程中的準(zhǔn)確性受到置疑。擁有投資機(jī)會(huì)的企業(yè),相當(dāng)于持有一種類似于金融看漲期權(quán)的“選擇權(quán)”(麻省理工學(xué)院的Stewart Myers首次將這種“選擇權(quán)”稱為“實(shí)物期權(quán)”(real option),企業(yè)一旦進(jìn)行投資,相當(dāng)于執(zhí)行了該實(shí)物期權(quán)。而期權(quán)是有價(jià)值的,失去期權(quán)價(jià)值是一種機(jī)會(huì)成本,它必須包括在投資成本中。研究表明,投資的這一機(jī)會(huì)成本可以很大,而忽視這一成本的投資評(píng)價(jià)方法(如NPV規(guī)則)對(duì)于正確的投資決策的得出,將有可能產(chǎn)生極大的負(fù)面影響。
實(shí)物期權(quán)的研究在我國(guó)尚屬起步階段,國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究主要涉及實(shí)物期權(quán)的定價(jià)、對(duì)戰(zhàn)略管理的影響。在不同領(lǐng)域的具體應(yīng)用等方面的內(nèi)容,試圖從金融期權(quán)定價(jià)模型的輸入量和實(shí)物期權(quán)自身特點(diǎn)兩個(gè)角度出發(fā),分析實(shí)物期權(quán)在實(shí)際操作和運(yùn)用過程中與金融期權(quán)的不同。以提高在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行管理時(shí)的準(zhǔn)確性。
一、從金融期權(quán)定價(jià)模型的輸入量考慮
從傳統(tǒng)金融期權(quán)定價(jià)模型的輸入變量考慮,一般涉及6個(gè)變量:標(biāo)的資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)、分紅、執(zhí)行價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)利率以及到期日。(表1)比較了金融看漲期權(quán)和實(shí)物看漲期權(quán)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。
從上表我們可以對(duì)兩者的差異依次進(jìn)行如下分析:
(一)對(duì)于金融期權(quán)而言,正是由于存在豐富的可交易的標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng),才使相關(guān)無套利復(fù)制思想得以實(shí)現(xiàn);而對(duì)于實(shí)物期權(quán)而言,有些不存在可交易市場(chǎng)標(biāo)的資產(chǎn),只能采取尋找類似可交易資產(chǎn)作為“孿生證券”的方法進(jìn)行定價(jià)。國(guó)外研究者已經(jīng)將動(dòng)態(tài)規(guī)劃的思想引進(jìn)到了對(duì)不存在交易市場(chǎng)的標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)物期權(quán)的定價(jià)。他們的分析指出,一般的金融期權(quán)的定價(jià)要求市場(chǎng)應(yīng)存在充分的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),然后可以通過一些可交易資產(chǎn)(或資產(chǎn)的組合)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行復(fù)制。而動(dòng)態(tài)規(guī)劃的方法則沒有做這樣的要求,如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不能在市場(chǎng)中交易,目標(biāo)函數(shù)可簡(jiǎn)單反映決策者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的主觀評(píng)價(jià)。另外,在實(shí)物期權(quán)中將期望現(xiàn)金流的現(xiàn)值看做是標(biāo)的資產(chǎn),如果這個(gè)現(xiàn)值是負(fù)值,則無法應(yīng)用經(jīng)典的金融期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行定價(jià),此時(shí)需要根據(jù)項(xiàng)目的'特點(diǎn)重新選擇適當(dāng)?shù)臉?biāo)的資產(chǎn)。
(二)由于金融期權(quán)的到期期限較短,因而可以不用考慮股票的到期期限。而對(duì)于實(shí)物期權(quán)來說,不僅僅是期權(quán)到期的問題,還有項(xiàng)目到期的問題。這是因?yàn)閷?shí)物期權(quán)的到期期限往往會(huì)較長(zhǎng),經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)在期權(quán)到期日之前,項(xiàng)目由于某些原因已經(jīng)被終止。這一點(diǎn)也是金融期權(quán)中沒有涉及的問題。
(三)金融期權(quán)中風(fēng)險(xiǎn)可以認(rèn)為是外生的,但在實(shí)物期權(quán)中風(fēng)險(xiǎn)可以是部分內(nèi)生的,對(duì)于項(xiàng)目決策者及項(xiàng)目的管理方式不同可能會(huì)造成項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的增加或減少。而且對(duì)于R&D項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、近期的研究與區(qū)分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn),前者有利于期權(quán)價(jià)值的提升,而后者則降低了期權(quán)的價(jià)值,所以說這兩者都會(huì)決定項(xiàng)目本身風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展尺度——波動(dòng)率。
(四)從分紅支付角度來看,金融期權(quán)只考慮了對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)持有者的分紅支付,如對(duì)股票持有者的支付;而實(shí)物期權(quán)中還有對(duì)于期權(quán)持有者的支付,如一塊農(nóng)業(yè)用地被用作生產(chǎn)用地后產(chǎn)生的利潤(rùn)應(yīng)有部分用于對(duì)于期權(quán)持有者的分紅。
(五)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值有期權(quán)定價(jià)方法給出的結(jié)果可能對(duì)模型和模型中參數(shù)比較敏感。期權(quán)定價(jià)方法對(duì)期權(quán)定價(jià)已被證明是非常成功的,這是因?yàn)槠跈?quán)到期日都在一年之間,時(shí)間比較短;而投資機(jī)會(huì)的有效期一般比較長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間變化而變化,評(píng)價(jià)起來更為復(fù)雜,使用常數(shù)風(fēng)險(xiǎn)(volatility)會(huì)導(dǎo)致較大的誤差。另外,我們一般都假定常數(shù)的利率,時(shí)間較長(zhǎng)時(shí),利率也是變化的,這更增添了計(jì)算的難度。
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